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科创板第一“车”，吉利 A 股求药

2020-09-28 21:32:24来源：虎嗅网

出品｜虎嗅汽车组

作者｜拉特玛岛

题图｜IC Photo

9 月 28 日，上交所科创板上市委第 83 次审议会议，吉利汽车（吉利汽车控股有限公司）顺利过会。融资金额 200 亿元人民币，人民币股份均为新股，规模不超过已发行股本的 15%。

成功拿到 A 股入场券的吉利，即将成为科创板第一支汽车股。

吉利汽车是浙江吉利控股集团（吉利控股）的控股子公司，上市主体拥有吉利、几何、领克三大品牌。其中，领克品牌为吉利汽车、吉利控股、沃尔沃三方合营，吉利汽车出资占比 50%。吉利控股集团旗下的其他品牌，沃尔沃、极星（Polestar）、宝腾、路特斯、Smart 等，均不在其中。

市场：自主一哥，难抵大势

2017 年，吉利超越长城、长安，正式站上中国自主品牌销量第一宝座，这一坐就是三年。不出意外，2020 年吉利仍会蝉联自主销量榜首。吉利“自主一哥”的身份，已经深入人心。

然而，2017 年既是自主品牌的销量顶峰，也是中国车市的销量顶峰。2018 年起，中国汽车市场结束了 28 年连续增长，从 2018 年至今，转为缓步下行态势。这其中，自主品牌是重点“灾区”。2017~2019 年，自主品牌总份额由 43%，下降到 41%，再下降到 39%（乘联会数据）。2020 年前 8 个月，自主品牌市场份额进一步降至 36.2%（中汽协数据）。

对于吉利而言，好消息是市场下行过程中，集中度也在上升：从 2016 年底到 2020 年 6 月底，市场前 5大车企市场占有率由 33.6% 提升至 39.67%，前 10 大车企占有率由 54.88% 提升至 62.65%。边缘小厂被淘汰，份额向龙头集中。

坏消息是自主品牌势弱，自主一哥也难独善其身。招股书显示，2017、2018、2019 及 2020 年1-6 月，吉利汽车三大品牌（含领克）总销量分别为 124.71 万辆、150.08 万辆、136.16万辆及 53.04 万辆。即便不考虑 2020 年上半年疫情影响，从 2019 年起吉利汽车总销量已开始下滑。并且，从 2020 年上半年吉利汽车的表现看，即便没有疫情影响，销量回升的可能性也很渺茫。

营业收入的变化，基本与销量表现同步。2017、2018、2019 及 2020 年 1-6 月，吉利汽车营收分别为 936 亿元、1073 亿元、981 亿元和 371 亿元。这其中，汽车销售收入始终占据营收的绝大部分：913 亿元、1027 亿元、918 亿元和 337 亿元。

于是相应的，吉利汽车的平均单车售价，在近四年来并没有获得质的提升。2017-2018 年，由于高端品牌领克加入，平均车价由 7.35 万元升至 7.44 万元。然而 2019 年，尽管领克品牌销量翻倍增长，吉利单车售价只提升了 100 元人民币，至 7.45 万元。2020 年上半年，受疫情影响，吉利汽车平均车价跌落至 7.09 万元。

尽管吉利汽车身为自主一哥，并推出了高端品牌，在各家自主车企中已经是最为接近合资车企的一家，但这些努力并没有让吉利汽车均价有明显的、质的提升。于是在受到市场大环境下行、自主品牌受挤压的情况下，吉利汽车依然受到了明显的负面影响——只是相对其他小规模自主车企，受影响幅度还是小多了。

在几家龙头自主车企中，吉利的情况也是相对较为理想的。和身后的长城、长安相比，吉利拥有明显更健康的产品结构：轿车与 SUV 占比比例约为 4:6。而长城、长安都严重依赖于 SUV 产品线，轿车产品线对销量贡献不足。上汽自主品牌的轿车与 SUV 比例也相对健康，但总体销量规模与吉利还有差距。

前几大自主品牌中，吉利汽车是在销量规模、产品结构两方面，都最接近优势合资车企（即最接近市场总体比例）的一家。

产品线健康意味着未来发展道路的全面，但现状依旧需要注意。2020 年上半年，因受疫情影响，6 月末的存货周转率、应收账款周转率都显著低于往年正常水平。存货中，产成品（主要是库存整车）余额 18.2 亿元人民币，高于上年末的 15.6 亿元。

好的一面也有，疫情导致吉利汽车主动减少了备货，应付账款余额明显减少，使得流动负债及负债总额有所减少。结果是资产负债率由约 50% 降至 44%，流动比率从 1.05 升至 1.20。虽然销量和收入减少、库存增加账期变长，财务状况依旧稳定。

如果说这些只是短期内影响，会随着疫情稳定而逐渐好转，产能过剩就是更长期性质的潜在问题。

2020 年上半年，吉利汽车产能利用率仅有 45.18%，利用产能不足半数。这不只是因疫情影响。疫情到来前的 2019 年，随着三家新工厂落成，吉利汽车总产能由 171 万辆猛增至 210 万辆。然而当初的产能规划明显没有预料到近三年的车市低迷，随着 2018、2019 两年销量下降，利用产能在 2019 年已降至不足 60%。和销量同理，即便 2020 年没有出现疫情，吉利工厂产能也很难被利用得更充足。

车市整体迅速好转的可能性已经很小，吉利汽车销量迅速、成规模增加的难度极大，产能空置是早晚要解决的问题。

技术：油电并行，用钱在刃

吉利汽车招股书中显示，本次募集的 200 亿元中，将有 84 亿用于新车型研发、30 亿用于前瞻技术研发，用于研发活动的比例近六成。超过2017~2020 年（上半年），吉利始终保持着 5.5%~6% 的研发投入占比。吉利在招股书中列出了一系列专利，其中比较值得注意的有：高效稀薄燃烧发动机（热效率 45%+）、800V 高压三电及混动车型、TRB 不等厚热冲压板（车身）。

1.高效稀薄燃烧发动机

中国自主车企发力高效率内燃机，已经不是什么新消息。长安、一汽、长城、比亚迪、东风、广汽，都先后推出了最高热效率在 38~41% 的高效汽油机。

尽管业界弥漫着“电动车很快全面取代燃油车”的浮躁氛围，然而水暖水冷鸭先知，仍有相对多的中外车企继续研发内燃机技术。尤其是中、韩这样先前在内燃机落后国家的车企，迎来了一个难得的追赶机会。

45%+，这个数字即便在如此环境下，依然显得格外惹眼。

目前量产热效率最高的汽油机，应该属于马自达 Skyactiv-X，最高热效率约在 43~44%。最出名的，则是丰田 Dynamic Force 系列的 40%/41%（燃油/混动版）。

吉利的描述是“高效均质超稀薄燃烧发动机研发”。“超稀薄”，通常意味着 2 倍以上的空气过量系数；“均质”，意味着没有采用分层燃烧策略。超稀薄状态的燃油空气混合气不易被点燃，往往需要采取分层燃烧等特殊手段，但吉利又加上了“均质”二字。超稀薄、均质燃烧，目前只有马自达用压缩燃烧实现了。

招股书中并没有解释太多，考虑到这项专利的状态仍处在用于“在研”阶段，吉利的稀薄燃烧高效发动机量产商用应该还需时日。2019 年，吉利和沃尔沃计划合并内燃机部门，但计划在 2020 年 7 月暂停。

2.高压 800V 三电及混动系统

800V 超高压是眼下纯电动车十分前沿的技术。高出一倍多的高压下，同功率所需的电流更小，电气系统的发热、损耗都会大大降低。在 800V 架构下，充电系统可以提供更高的功率、更快的充电时间；车辆可以支持更高的放电功率，适合打造大功率的高性能车。高压使得系统电流可以更小，车内高压线路可以更细更轻，帮助实现轻量化。

相应的，800V 三电系统的难度也不可忽视。电机、电池、电控系统需要能够应付高达 800V 的电压，BMS 管理系统需要能合理分配各个电芯的负荷。更重要的是，车辆使用了 800V 架构，也需要充电桩支持才能发挥效能，否则超级充电这样的重要优势就无从发挥，投入在 800V 系统上的高昂成本被浪费。

因此到目前为止，只有保时捷 Taycan 将 800V 系统应用于量产车上。除此外，电动超跑制造商 Rimac、路特斯（吉利控股旗下）也确定将使用 800V 电气架构。其他致力于 800V 电气系统的厂商，多将目光投向了更远的将来，等到成本下降、效费比更值得。

吉利的专利，少见的将 800V 用于 HEV 混动车型。对于混动车，快速充电并不是非常必需的能力，800V 系统的优势只剩下发热损耗小、轻量化等。考虑到与吉利汽车同属吉利控股的路特斯品牌，即将应用 800V 于千万级纯电超跑 Evija 车型上，吉利这个用于混动的 800V 系统会如何应用值得关注。

3.TRB 不等厚板

招股书中出现了吉利在车身制造方面的新成果，TRB 不等厚板技术。通常来讲，中低端乘用车主要使用钢材制造车身，而高端车型会更多使用铝材，尤其是铸铝材料。

和钢材相比，铝材密度更低、重量更轻，可以实现更小的白车身重量。当使用铸铝工艺时，可以运用拓扑原理，为同一个部件配置不同的横截面积（加强筋或者变厚度），白话讲就是该厚的地方厚、能薄的地方薄，从而实现刚性与重轻量化兼顾。

但铝材尤其是铸铝，成本十分高昂，维护成本也更高，所以并不适合吉利所主打的经济型家用车。近年来，开始出现使用钢材实现同一部件不同位置不同厚度的效果，即 TRB 不等厚板技术，以更廉价的钢材，部分实现铸铝的优势效果。吉利描述的 TRB 材料还加入了热冲压工艺，预示着使用该技术的部件，可以被用在需要高强度的车身位置上。

品牌：多线并行，急切上攻

剑指未来的先进技术，当然是为了品牌升级铺路。

吉利汽车旗下，有完全自有的吉利、纯电动品牌几何，以及与沃尔沃合资的领克。同在吉利控股旗下，还有沃尔沃、极星、路特斯。吉利控股拥有半数股权的 SMART 发展方向尚不明确，而另一个品牌宝腾并不会出现在中国市场。

早在 2010 年前后，吉利曾经有过一次失败的多品牌战略：吉利品牌被分化为帝豪、英伦、全球鹰三个新品牌。最后结局是惨淡收场，2014 年吉利宣布“回归一个吉利”。和当年不同，如今的吉利品牌更多，但拥有了沃尔沃、路特斯这样的强势“外援”品牌，不再是全靠自己内部孵化。就整个吉利控股而言，只有“两个半”新品牌：几何，领克，和转型发展的极星（Polestar）。

车市下行让低端市场急速萎缩，反而是豪华车那边风景独好，而消化过剩产能的最好方法，也是打造出一个成功的新品牌。两相重叠，吉利急需让整个集团的定位往上提升。对于吉利控股而言，需要稳住沃尔沃、扶起极星、复兴路特斯；对于吉利汽车而言，需要让领克维持高定位，吉利和几何才能有向上空间。虽然吉利汽车上市主体中只有吉利、几何、领克，但它们和吉利控股手中的其他品牌相辅相成——沃尔沃品牌掉下来，领克吉利品牌将无从上攻。

然而这些都并不容易。

先说上市体系之外，吉利控股麾下，全资收入囊中的英国传奇超跑路特斯，刚刚推出一款售价高达 2000 万元的限量纯电超跑 Evija。但用超跑来为集团背书，是一种周期长、效果间接的方法。同时路特斯品牌之前已经低迷多年，自身尚且亟待复兴。短期内，路特斯需要先复兴自身，重新打出知名度和美誉度，然后才可能让整个吉利集团受益。路特斯对吉利是一笔长期投资，不应指望很快见到成效——不论是金钱层面还是声望层面。

定位沃尔沃之上的纯电动品牌极星，本是沃尔沃旗下的赛车和改装部门，被独立出来后转为纯电动品牌，品牌形象和相应口碑几乎一张白纸，需要走的路就更远。和路特斯一样，它也是一个需要吉利集团投入资源去打造的品牌，而不是短期内能帮助集团升级的品牌。

至于沃尔沃，在二线豪华品牌纷纷以巨额优惠求生的现在，能稳住自身的定位已经算不错了。

吉利汽车上市体系内，重点自然是借力沃尔沃的领克品牌。至于新的电动车品牌几何，很大程度上是一种提前占位新能源市场的举动，尤其是连吉利自己都没有想过 all-in 纯电动的激进路线，几何显然不会是一支主攻力量。

关键棋子是领克。

领克上方是沃尔沃，下方是吉利，都是整个吉利集团最为重要的支柱品牌。领克若能成功实现向上突破，将为销量最大的吉利品牌拉出上升空间；更重要的是领克本质上是一家自主品牌，站稳相对高端（15~20 万元以上）市场、实现品牌定位突破的意义不言而喻。

不过领克的发展，在经历了 2017 年诞生初期的突飞猛进，如今也不可避免的遇到了瓶颈。

除了 2017 年作为新品牌销量基本可忽略，2018 年到 2020 年，领克旗下车型从 2 款增加到了 5 款，然而年销量（及预计年销量），基本就在 12 万辆这个级别。领克现有的 5 款车，价格全都挤在 11~20 万元的狭窄区间内，自然会出现“车多了销量不增”的尴尬。这背后，是领克品牌仍难以立足 20 万元以上市场。再背后，你会发现沃尔沃入门车型的市场价，早就逼近 20 万元。

所以说，吉利、领克、沃尔沃这条主线，是相辅相成彼此影响的关系。一个上不去，个个上不去；一个上去了，下面都收益。

和分析很多其他汽车巨头时一样，电动化对于吉利汽车、吉利集团也是一个难得的机遇。不过请注意，这个机遇是品牌向上的机遇，而对于实际市场销量的直接影响并不大。在吉利汽车的招股书中，摆出了国家信息中心的预测：直到 2029 年末，电动车才可能达到 22% 市场份额——这与前不久，国家新能源工作组王秉刚，对于2.0 版新能源路线图的预告相吻合。电动车热潮降温，已经是不可避免的事。

说回吉利，与沃尔沃联手打造的，专为电动车而生的 SEA “浩瀚”架构，前不久正式发布。首款车型被交给了领克，而非集团内定位更高的沃尔沃，或者集团内定位更高并且是纯电品牌的极星。吉利与领克对 SEA 平台寄予厚望，甚至表示愿意将其分享给外部品牌。

领克预计会在 2021 年，量产首款 SEA 平台车型。另一边，正在进行的北京车展上，沃尔沃第一款纯电动车 XC40 Recharge 才珊珊来迟。另一个场馆，定位比沃尔沃还高的新品牌极星，其概念车 Precept 也在等着量产，不出意外也将使用 SEA 平台，只是时间还未确定。

手里品牌太多了，以至于资源都要不够用，几乎是迄今为止，每个自主汽车巨头寻求品牌升级时必然遭遇的困境。