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约翰·博格：当今金融市场的投机太多，投资太少

2022-01-18 21:04:07来源：证券市场红周刊

·编者按·

本文来自于约翰·博格新书《足够：约翰·博格的金钱、商业、人生准则》。约翰·博格是全球最大的公募基金公司先锋领航集团的创始人，被誉为“指数基金之父”，著有畅销书《共同基金常识》、《坚守》等多部著作。

在书中，作者以其在业界摸索60年、担任领导者的角色40年、担任威灵顿管理公司CEO长达9年、担任先锋领航集团CEO长达22年的经历，做了有益的投资经验整理与分析。

以下为部分精彩内容摘录（有删减）：

投资本质上是投资者对公司的长期所有权。

公司的核心要务在于内在价值的持续积累，这种价值源于公司为满足消费者和储蓄者的需求而提供产品和服务、应对商业竞争、用企业家精神激发活力以及充分利用变局保持基业长青的能力。

公司的经营为社会创造了价值，也给我们投资者带来了财富。

过去一个多世纪，由股息收益率和利润增长积累起来的公司的整体财富不断增长，呈现出一条缓慢上升的曲线，至少在过去75 年里，异常情况极少出现。

而投机刚好相反。

投机与金融工具（基于文件约定的权利义务而非商业实体）的短期交易而非长期持有有关，投机行为的理论基础来自金融工具的价格暂时偏离其内在价值而最终会回归的判断。

实际上，投机者预期自己选中的股票价格的涨幅将超过其他股票，正如其他投资者也认为自己精心筛选的股票会有超过平均水平的表现一样。同一时期的股价走势图犬牙交错，呈现出比投资回报率更大幅度的波动形态。

尽管如今人们可能已经不再关心投资与投机的区别，但两者的巨大鸿沟早已为人所知。

早在1936 年，伟大的英国经济学家约翰· 梅纳德· 凯恩斯在《就业、利息与货币通论》一书中为两者做出了最具解释力的现代化定义。1950 年，我在普林斯顿大学上学时第一次拜读了凯恩斯的著作，并在以共同基金为主题的论文中加以引用。

凯恩斯将投资——他称为“事业”——定义为“预测一项资产在其整个生命周期中的全部潜在收益”。他将投机定义为“预测市场的一种行为”。凯恩斯十分担心专业的基金经理会在热衷于投机的无知群众的裹挟下缴械投降，从而背离投资的初衷，转变为投机者。

因此，在70 多年前，他就提醒我们：“企业一旦成为投机旋涡中的泡沫，一个国家的资本市场一旦成为赌博行为的副产品，资本主义的使命大概率就会自我终结。”

从短期看，投资回报率与投机回报率只有微弱的联系。但从长期看，两类收益必然——也将——是相同的。

先别急着听信我的一面之词，我们来听听沃伦· 巴菲特的观点，因为没有人比他的解释更充分了：“从现在开始到末日来临的那一天，股东所获得的回报最多就是他们投资的公司所赚取的全部利润。”

巴菲特以他掌管了逾40 年的投资公司伯克希尔- 哈撒韦公司为例解释道：“当股价暂时高于或低于公司价值时，一小部分股票持有者（不管是买方还是卖方）会以交易对象的利益为代价，获得超额收益。但随着时间的推移，伯克希尔公司股东获得的总收益必然与公司的业务收益相匹配。”

换言之，正如巴菲特的伟大导师本杰明· 格雷厄姆指出的那样：“从短期看，股票市场就是一台投票机……但从长远看，它是一台称重机。”

不过，我们必须更进一步挖掘巴菲特及格雷厄姆众所周知的那段话的含义。尽管“伯克希尔公司股东获得的总收益必然与公司的业务收益相匹配”，但是参与股票交易的买卖双方的总收益或损失（即使他们在一个近乎封闭的圈子中互相多次交易）也无法平衡。

作为两个独立的群体，投资者群体获得了伯克希尔公司的业务收益，而投机者却没有。

股市会让投资者分心

当我们的市场参与者主要是关注公司经营表现的投资者时，公司利用资本实现扎实稳定的收益才是推动股市的内在动力，此时股市波动性较低。

但是，当我们的股市像今天这样主要由投机者、预期、希望、贪婪、恐惧以及市场参与者时而乐观奔放时而悲观阴暗的极端情绪驱动时，它就会呈现出极高的波动性，由此产生持续的震荡也就在所难免了。

基金经理和其他市场参与者的投机行为对投资者群体真的有益处吗？对金融市场呢？对整个社会呢？答案当然是否定的。

从很长一段时间看，由股票带来的所有收益绝不是由投机创造的，而是由投资创造的，即投入企业经营的资本产生的生产力最终带来了价值回报。

历史数据显示，从1900 年到2007 年，股市整体的年化收益率约为9.5%，全部属于投资回报，平均股息收益率约为4.5%，收益增长约为5.0%。（我要提醒你，这个收益率数字还没有剔除前面章节提及的投资成本和通货膨胀因素。）

我将市盈率或P/E 倍数的年化增减幅度定义为投机回报，在此期间，这个数字恰好为零，投资者在期初为每1 美元盈利所支付的价格是15 美元（P/E=15），在期末也大致相同。当然，市盈率的变化可能会长期发生；但是，长期的投机收益很少能使年投资收益增加或减少超过0.5%。

此时结论已经很明确：从长期看，股票收益几乎全部基于公司经营所产生的相对可预测的实际收益。

市场参与者无法预测的主观感受交织在一起，反映在波动的股价以及驱动投机收益的不断变化的P/E 倍数上，这基本上没有任何意义。

长期的股权回报是由经济规律决定的，在短期内占据主导地位的情绪的影响会逐渐消散。

因此，正如我在《常识投资》一书中阐述的那样：“股票市场极大地分散了人们对投资行为的注意力。”

没有赢家的游戏

关于真实市场和预期市场之间的差异，多伦多大学罗特曼商学院院长罗杰· 马丁给出的说法可能是最具说服力的。

他认为，在真实市场中，真实企业为了制造真实产品，提供真实服务，会花真实的钱雇用真实的人，投资真实的设备。如果企业是利用真实的能力在竞争，那么其赚到的就是真实的利润，而企业发放的也是真实的红利。不过，这么做需要真实的策略、真实的决心和真实的资本支出。更不用说，这样做也需要真正的创新和真正的远见。

相反，在预期市场里，价格并不是由前面说的“真实的”商业活动决定的，而是由投资人的“预期”决定的。而这样的“预期”来自数字，来自企业高管精心设计出来、易于操纵的数字。

更重要的是，我们不仅允许，而且似乎鼓励首席执行官们（他们真正的任务应该是创造真实的价值）在预期市场下注，在预期市场对他们的股票期权进行定价和具体操作。

照理说，这种方式是违法的，就像我们在大多数职业运动中看到的那样。想想看，如果允许美国国家橄榄球联盟的四分卫，或者NBA（美国男子篮球职业联赛）的中锋在赛前对自己的球队下注，那会有怎样的结果？

然而，首席执行官们都在这么做。这也是用股票期权作为奖励会造成金融体系极大扭曲的原因之一。

哪些是赢家游戏，哪些是输家游戏？是要押注真实数字和真实收益，以及长期购买和持有股票？（也就是投资。）或者在预期的数字和预期的收益上下注，实质上是租用股票而不是持有股票？（也就是投机。）不管是买彩票、去拉斯韦加斯赌博、赌马，还是在华尔街搞投机，只要你明白自己的胜率有多低，到底是当投机客好，还是投资者好，答案就再明显不过了。

危险的择时交易

无论择时交易是出于贪婪、恐惧还是其他原因，我们都必须面对一个无法逃避的事实：对投资者群体而言，并没有择时交易这回事。无论好坏，我们所有的投资者共同拥有市场上全部的投资组合。

当一个投资者从A那里借钱给B，就代表着有另一个投资者反过来向B借钱来付给A，市场投资组合既不知道也不关心这些事。参与者之间的这种股权转让是投机行为，纯粹而简单。

当然，就个人而言，任何人都有可能靠着与整体市场背离而赚到钱。但我们是基于什么理由进行择时交易的？是基于我们对日后股票溢价的判断吗？是基于这些已知且已经反映在股价上的风险吗？还是基于未知的风险？（预言不可知的事物并非易事。）

没错，诚如经济学家彼得·伯恩斯坦所言，“机会和风险会来也会去”，他的论点我深表赞同，但人类在感情与行为上的弱点会让我们无法从风险与机会中赚到钱。我就是那些完全不相信择时交易的人之一。

别忘了，如果“你”在正确的时间采取的每一个行动都取得了令人难以置信的成功，那就表示“我”在错误的时间每一步都失败了。因为，在每一次交易里，有人一定站在了对立面。我在这一行摸爬滚打了一辈子，我对各种投机都持怀疑态度，包括择时交易。我从未见过任何依靠择时交易成功的人，也未听过有人真的成功过。

即使是做成功一次择时交易也是很困难的。可是，你必须连续做对两次才行。这是因为，你套现离场就意味着日后你还要在更有利的时间点买入进场。

问题是，什么时候进场？用祈祷来决定吗？你来告诉我答案。如果因为成本的原因，做出正确决策的概率低于1/2，那么做出两次正确决策的概率会低于1/4。要连续做出12 次正确决策的概率（对择时交易来说，12 次一点儿都不多）就更低了。

比如，在20 年里，你以这样的赔率下注，赢的机会只有1/4 096（我还没把交易成本算进来）。1/4 096 ？这是值得一赌的胜率吗？巴菲特显然不会这样做。

被打破的平衡

当然，金融市场需要投机者，即金融企业家、交易员和短线交易者，他们能够承担风险，为了获利，他们会持续搜寻并利用市场上的异常情况和缺陷。

同样，金融市场也需要投资者，即金融保守派，他们长期持有股票，高度重视谨慎、安全和稳健的传统价值。

不过，我们需要找到一种平衡。而且，在我看来，今天金融市场如此大幅动荡，是我们失去这种平衡所付出的代价之一。

我在之前的篇幅中提到的几个主题，都出现在亨利· 考夫曼2001 年出版的杰出回忆录《货币与市场》中。

考夫曼是经济学家兼投资人，是华尔街最有智慧的人之一。考夫曼博士和我一样忧心忡忡，在回忆录中他表达了自己对华尔街公司化、金融全球化、政策制定者权力的限制以及市场转型的担忧。

他在回忆录最后一章总结了他所担心的事情：

信任，是生活中大多数关系的基石。金融机构和金融市场，也必须建立在信任的基础上……不受约束的金融企业家精神也会变得过度和具有破坏性——导致金融体系的基本法律和道德被严重滥用和被践踏。这种滥用，会削弱一个国家的金融结构，摧毁社会大众对金融业的信心……唯有在企业、创新和传统价值观之间求取平衡，我们才能提高美国经济体系的效益与成本比率……金融机构的监管者和掌舵者，必须是所有人当中最勤勉尽责的。

我非常赞同考夫曼的话。我们的确没有及早处理很多问题，以至今天爆发了金融危机。当短线投机在金融市场中短暂占了上风时，我们都得当心。我们已经有太多的短线投机，把长期投资都赔了进去，而我们的长期投资却远远不够。

为了恢复平衡，为了让金融保守主义回归其应有的卓越地位，股市参与者、学界和监管机构必须通力合作。否则，我只好把前面引用的凯恩斯的话拿来改一改，“我们今日所面临的危机是，企业变成了投机旋涡里的泡沫，这意味着资本主义的工作没做好”。

这就是现实，我们的社会已经承担不起让这个趋势蔓延下去的代价了。

（文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）

关键词：约翰·博格：当今金融市场的投机太多投资太少

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