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原报告 | 阳光城出售永康项目"舍与得"

2022-05-16 05:39:01来源：观点网

观点指数 5月初，阳光城发布拟出售永康项目股权的意向性公告，卖方为旗下子公司阳光城集团浙江置业有限公司（简称"浙江阳光城"），买方为滨江集团全资子公司杭州缤慕企业管理有限公司。

交易总对价预计不超过57亿元，交易标的为杭州高光置业有限公司全部股权及债务，其拥有全资项目公司金华虹光，后者已取得位于浙江省永康市经济开发区六宗地块的国有建设用地使用权，总计容面积为85.65万平方米。

这被外界视为阳光城解决部分债务问题的及时雨，且这种案例并不多，因为很少有企业愿意接手出险企业的"烫手山芋"，业内为数不多拿到并购贷并发起并购的企业，更倾向于收购合作项目的股权。

目前，房地产企业的风险持续出清，暴雷房企债务没有完全得到解决，若实力房企并购出险企业项目的案例越来越多，相信对于化解行业风险具有极大的促进作用。但这是买方卖方的博弈，后者需要做出怎样的取舍，才能促成此次并购的进行？

这种承债式收购，对阳光城最直接的好处就是剥离交易标的公司的负债。在这起并购案中，阳光城舍弃了什么，又有怎样的收益？

舍车保帅

永康项目原为高光置业花费61.45亿从永康市智信企业管理有限公司手中收购而来，按照85.65万平方米总计容面积计算，楼面价为7174元/平方米。此次收购拿地成本比公开市场拿地更具有优势。

2021年1-8月份，永康市共计出让7宗涉宅用地，平均成交楼面价15118元/平方米，为上述收购拿地成本的2倍有余。

目前项目的部分地块已经处于开发建设状态，并已取得预售证；截至2021年年底，已累计预售11.94万平方米，预售金额为25.35亿元，计算可得单价为2.12万/平方米，为楼面价的3倍左右，利润空间可观。从整个永康市来看，今年4月二手房均价23600元/平方米，一手均价为20413元/平方米，整体楼市景气也有望支撑该项目的利润空间。

除去已出售部分，剩余可售面积为70.94万平方米。若其他条件不变，货值大约为150.39亿元，这个数值占到阳光城2021年全年销售商品收到的现金流的20%，预期可为项目公司带来较大现金回流。

此前在花费巨资购入土地之后，阳光城迅速开始地块开发。在资金有限的情况下，阳光城做了第一次舍弃，即放弃部分权益，与合作方共同开发地块。彼时地块三与浙江云承置业有限公司合作开发，阳光城享有50%权益；地块四至七与杭州滨祁企业管理有限公司（滨江集团的绝对控股子公司）合作开发，阳光城享有40%权益。截至本次收购案，滨江至少为此垫资23.27亿元。

至此，永康项目为阳光城带来的明显好处就是，处于开发状态的地块以及部分预售款。前者可以抵押借款，后者可以开银行保函提前使用，待债务清偿后，还能获得比例为40%-50%的权益收入。

但第二次舍弃，则是一种舍车保帅的无奈行为。本次出售永康项目予滨江集团，可以化解大量债务，但也失去了一个优质的项目。

售卖资产获所得税抵扣和债务豁免

关于阳光城的"得"，最直接好处就是账面债务的剥离。

据滨江集团公告显示，截至2022年3月31日，高光置业总资产为76.4亿，净资产25.1亿，计算可得账面上的负债为51.3亿。另外，在收购完成后，滨江将豁免浙江阳光城欠高光置业和项目公司的款项，合计14.97亿。

同一时期，阳光城短期借款以及一年以内到期的非流动负债合计为425.36亿元，偿还债务支付的现金流出为23.37亿，对现有短期债务存量和偿债现金流，剥离账面的负债和豁免的债务总的占比分别为15.6%和2.8，可见出售永康项目有效缓解了阳光城的债务压力。

同时，还有一个隐藏收益，就是股权转让损失的所得税抵扣。《企业资产损失所得税税前扣除管理办法》中提到，企业发生的资产转让损失，可以按规定的程序和要求向主管税务机关申报，然后在税前扣除。

据此，大致计算股权转让损失所带来的抵税额，也即税盾。上面提到，高光置业净资产为25.1亿，负债为51.3亿。而阳光城出售永康项目交易对价为56.3亿，因为该收购为承债式收购，所以债权对价51.3亿，股权对价为5亿。

而上一年阳光城收购永康项目总对价为61.45亿，所以转让永康项目的损失为5-61.45=-56.45亿，税盾为56.45亿*25%=14.11亿。

消失的36亿净资产与项目公司资金沉淀

或许阳光城还有另一个"得"。

2021年4月，项目公司金华虹光净资产为61.46亿；2022年3月底，高光置业（只有金华虹光一家子公司）净资产为25.1亿。短短一年时间，净资产下降了36.36亿。是永康项目确实发生了大量资产损失，还是阳光城的某种特殊操作？

高光置业此前收购永康项目的对价为61.45亿元，而没有营收的高光置业，理论上只能通过外部融资来凑得这笔款项。

根据阳光城的财报可知， 2021年7月2号高光置业通过上市平台阳光城或林腾蛟担保得来借款至少有10亿元（前两个月已获得借款至少18.97亿），但这远远不及上述提到的61.46亿。考虑到收购前高光置业若无高质量抵押物，很难从集团外部筹集大量资金。所以其股东浙江阳光城可能会伸出援手，通过担保提供剩余资金，其中一个可能的方式是兄弟项目公司提供过桥资金。

收购完成后的20多天，高光置业于2021年8月2日新增一笔15亿借款；同月9日，浙江阳光城退出高光置业，全部股份由中融信托接盘。据滨江集团公告，永康项目下6幅地块均有最高额抵押，额度为58.95亿，抵押权人正是中融信托。而高光置地在这个月拿到的钱，既可能偿还部分的并购过桥借款，也有可能拿去偿还集团的公开市场债，毕竟在收购案过后不久，阳光城债券大跌，评级有所松动，流动性紧缺问题已经出现征兆。

所以，在预售资金监管大环境下，若流动性紧张的阳光城通过集团子公司借款以及债务豁免，使得沉淀在项目公司的资金回流至发行人公司，以此来达到降负债的效果，从而使得高光置地出现36亿的净资产缺口，这也不足为奇了。

而阳光城出售永康项目予滨江后，被豁免的14.97亿就从内债成了外债，不仅实打实地降低了阳光城整体负债规模，还增加了净资产规模，这可谓是另一种"得"。