我们需要一个什么样的财富管理行业

2020-10-26 06:05:44来源：金融时报

林海峰财富管理行业在国民经济中的重要性不言而喻，它不但关系到社会财富的分配，也影响着稀缺资源的配置。一个普惠、有效的财富管理市场，可以让更多居民分享经济增长果实，实现社会财富的合理分配，提升社会总体福利。同时，财富管理机构的专业投资行为，源源不断地将金融资源导向产出效率更高的实体部门，提升着整个经济资源的配置效率。改革开放以来，我国居民收入和财富持续增长，财富管理市场规模不断扩大。截至2019年末，商业银行非保本理财产品存续余额达23.40万亿元，公募基金资产净值合计14.66万亿元，私募基金管理规模14.08万亿元，集合资金信托资产余额9.92万亿元。我国已形成了一个以商业银行、基金公司、第三方理财等为主要服务机构，产品风险和收益特征丰富、服务相对多元的财富管理市场。而近几年方兴未艾的金融科技，又让财富管理服务触达到更广泛的人群，极大提升了财富管理的普惠性。与此同时，借助科技的力量，行业运营成本得以降低，风险定价与了解客户的能力得以提升，我国财富管理行业已经具备了提供高度智能化、差异化财富管理服务的能力基础。财富管理行业面临四大历史机遇当下，居民资产配置习惯正在发生变化，社保资金、保险资金等长期资本入市节奏加快，注册制、互联互通等资本市场改革与创新不断落地深化，全面的养老税延政策也有望推出，财富管理行业面临重大历史机遇。（一）居民财富配置重点从房地产转向金融资产。过去20年里，房地产一直是我国居民财富配置的主要方向，房价不但跑赢了物价指数，也跑赢了名义国内生产总值（GDP）。央行2019年的一项调查显示，住房资产占中国城镇居民家庭总资产的比重高达59.1%，而金融资产占比仅为20.4%。未来，随着国家坚持“房住不炒”的政策定位，中国人口增长放缓，城镇化基本完成，房地产的投资属性将越来越弱，通过投资房产跑赢GDP的时代已经落幕，大部分居民财富必须通过财富管理市场，借助机构的专业能力投资于资本市场，才能实现保值增值。（二）长期资本入市促进市场理性繁荣。监管部门正在不遗余力地推动社保资金、保险资金等长期资金入市。社保基金方面，全国社保基金投资权益类资产30%的比例上限有望进一步提高；地方社保资金方面，截至目前，全国已有22个省与社保基金会签署基本养老保险基金委托投资合同，签约规模超万亿元；保险资金方面，今年银保监会进一步放宽了保险公司投资权益类资产的比例，与偿付能力充足率挂钩，最高一档可达到上季末总资产45%。我国权益市场“牛短熊长”的特征，客观上是造成财富管理行业用户体验不佳的原因之一，长期业绩导向的机构资金不断入市，将提升资本市场的价格发现功能，挤出过度的投机性行为，最终形成有利于财富管理行业健康发展的长牛、慢牛行情。（三）资本市场改革孕育优质投资标的。资本市场供给侧改革全面加速，去年7月，上交所科创板并试点注册制顺利落地，今年8月，深交所创业板改革并试点注册制平稳推出。数据显示，截至8月末，2020年沪深共上市228家企业，已超去年全年两市首次公开募股（IPO）总数，其中113家为试点注册制企业，其中不但有已经在香港市场上市的优秀企业，还包括暂时没有营收的生物医药企业。常态化退市、投资者保护等各项制度建设也在有序推进——宽进严出，优胜劣汰，整个市场正在发生深刻的结构性变化。与此同时，越来越多优秀的中国企业陆续回归香港乃至内地资本市场，借助沪深港通等互联互通基础设施，我国财富管理机构可投资标的范围将持续扩大。水大鱼大，与国际接轨的资本市场必将孕育出一大批在国际上有竞争力的优秀企业，为财富管理机构提供大量的优质投资标的。（四）统一监管标准催生行业良性竞争格局。2018年4月，人民银行、银保监会、证监会、外管局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，统一了同类资管产品的监管标准，明确资产管理业务不得承诺保本保收益，彻底打破刚性兑付。资管新规是财富管理行业发展的分水岭。以前，居民财富大量配置于刚兑性质的银行理财产品和信托产品，机构以财富管理之名行间接融资之事，资本市场优化资源配置的作用得不到充分发挥。资管新规实施以后，扭曲的风险收益曲线得以修复，资本和投资标的更能良性匹配，各类财富管理机构将站在公平的起跑线上，展开专业能力、服务能力的比拼。财富管理行业的未来发展方向当前，激励不相容、投资者适当性原则落实不够等行业痛点和顽疾依然存在，长期投资、资产配置等科学投资理念尚未深入人心。财富管理行业要发挥其在居民财富积累、金融资源配置方面的核心作用，需要满足以下四条标准，同时也代表了行业的未来发展方向。（一）以用户价值为第一出发点，与用户利益充分绑定。财富管理 “以人为本”，服务机构要做百年老店，必须为用户创造价值。然而，财富管理行业是一个充满诱惑的行业，从业机构很容易被短期利益所引诱，做出有损用户价值的事。比如众所周知的“基金赚钱而基民不赚钱”的现象，原因之一就是销售机构以佣金为导向，诱导用户进行非必要的交易，赎旧买新，追涨杀跌，或利用投资者的非理性情绪，在股市泡沫阶段全力做大销售规模。要打破这个怪圈，一方面需要从业机构以用户价值为思考原点，抵挡住短期诱惑，基于专业判断而不是自身利益做出投资建议；另一方面也需要在制度层面进行创新，以减轻激励不相容的问题。去年，证监会发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，标志着将销售机构利益与用户利益充分绑定的“买方代理”模式正式开启。买方代理模式下，销售机构的收入直接来源于用户，收入与基金交易行为脱钩。投顾机构增加收入的唯一途径是凭组合良好的收益表现吸引更多的用户购买和使用其服务，而不是通过诱导用户频繁申赎来获取销售佣金。（二）洞察用户需求，按需匹配合适的投资产品。用户的理财目标、风险偏好、风险承受能力千差万别，有的看重本金安全，可以接受较低的预期收益，有的更看重高收益，愿意并有能力承担一定的损失。即便是同一个用户，对不同账户的投资也具有不同的设定，譬如，平时放着应急以防万一的钱，需要能随时取出，不能接受本金亏损；而给子女十年以后上大学准备的钱，则可以承受一些短期的波动，以追求长期收益。因此，财富管理服务也应该是富有弹性和个性化的，可以根据每个用户不同的理财需求，为其匹配合适的产品。而现实中实现精准匹配的难点在于，大部分用户并不能根据自身的理财目标、风险偏好、风险承受能力，理性地决定风险暴露水平。有的用户投资期限较长，风险承受能力不错，却倾向于选择预期收益较低的产品；有的用户对流动性要求较高，风险承受能力较差，却倾向投资一些高风险的产品。前一种情况还好，后者一旦错配，很可能会对用户的生活带来麻烦。因此，对用户理财需求的洞察至关重要。一个合格的财富管理机构，应当有能力通过大数据及与用户的互动交流对其进行精准画像，并向其主动推荐合适的产品。在大多数情况下，要做到比“用户更了解用户”，甚至能够精准刻画用户每一笔投资的需求。（三）坚守专业定位，为用户严选产品。截至去年底，市场公募基金数量为6084只，而沪深两地上市公司总数还不到4000只，对一般用户来说，选基难度甚至高于选股。我们在实践中发现，用户交易基金的时候，主要参考的是基金的短期业绩和排名，但据我们研究，上一年排前20%分位的基金，下一年业绩会平均分布在20%、40%、60%、80%分位，基金的短期历史业绩和未来业绩相关程度很低。而且，用户过度关注短期业绩排名的行为，会导致管理人动作变形，寻求更高的风险暴露以博取更高的短期收益，反过来又可能伤害到用户的利益。一个负责任的财富管理机构，应始终坚守专业定位，用专业的方法和态度来研究管理人的投资理念、风格、能力、一致性，严选出能稳定为用户创造长期价值的管理人。（四）帮助用户成长，持续将投教作为工作重点。财富管理服务为用户创造的价值，很大程度上取决于用户自身的认知、投资理念和习惯。如果用户没有树立起长期投资、价值投资的理念，即便资管机构生产出优质的底层产品，销售机构提供了靠谱的建议或投顾服务，也无法确保用户获得理想的理财结果。说到底，理财是用户、销售机构、资管机构共同进行的一项事业，只有不断地帮助用户成长，财富管理行业才能创造出最大的社会价值。投教也是一个与用户建立信任关系的过程。很多用户因为以前的一些不好体验，对专业机构并不信任，完全凭自己的理解和判断进行理财。投资看上去简单，其实很难；入市容易，做好很难。通过持续的知识普及和理念宣导，一方面帮助用户树立科学投资理念，另一方面也希望用户可以理解专业机构的价值，把自己不擅长的事情交给利益跟自己一致的专业人员。政策建议财富管理行业的健康发展离不开监管的引导和规范。基于业务实践和思考，提出以下几条政策建议。（一）彻底消除不同金融机构同类型资管产品的投资差异限制。资管新规指出要“按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准”，但在实施细则层面，不同机构发行的同类产品，在投资限制上还具有一定差异。比如，根据银保监会发布的《商业银行理财子公司管理办法》，银行理财子公司发行的公募产品可以在一定比例内投资非标准债权，而公募基金投资非标准债权则受到严格限制；银行理财子公司发行的现金管理产品，与货币基金在投资范围、久期管控、信用评级要求、投资比例限制、影子价格偏离度管理等方面也有明显差异。建议彻底消除不同金融机构同类资管产品的投资差异限制，让同类产品可以在同一个风险收益流动性维度上进行比较，促进金融产品优胜劣汰，方便用户进行选择。此外，产品的分类与命名规则也应统一。（二）支持行业探索跟投资者利益一致的费率决定和分配机制。管理费用、销售费用、投顾费用是财富管理机构的主要收入来源，通过对费率决定和分配机制的巧妙设计，可以实现管理人、销售机构与投资者的利益绑定。建议监管设立一条政策底线，支持行业在允许的范围内尝试不同的费率决定和分配机制，实现激励相容。（三）加速推出税延养老账户，并鼓励投顾牌照公司在这类账户上为用户提供服务。企业退休金计划（401K）、个人退休金计划（IRA）等税延养老政策，是近几十年美国财富管理行业乃至资本市场平稳健康发展的主要驱动因素之一。401K、IRA主要投资于公募基金，2019年末两类计划共持有美国公募基金的规模达9.9万亿美元，占到公募基金总体规模的38%。401K、IRA账户需要有一个账户管理人，承担财务规划、投资者教育、投资建议等工作，其作用与基金投顾非常相似。建议在税延养老账户推出后，现有投顾试点资格的公司自动获得税延养老账户管理人资格，为参与人提供相应的账户管理服务。（作者系腾讯集团副总裁、金融科技负责人）

　　林海峰

　　财富管理行业在国民经济中的重要性不言而喻，它不但关系到社会财富的分配，也影响着稀缺资源的配置。一个普惠、有效的财富管理市场，可以让更多居民分享经济增长果实，实现社会财富的合理分配，提升社会总体福利。同时，财富管理机构的专业投资行为，源源不断地将金融资源导向产出效率更高的实体部门，提升着整个经济资源的配置效率。

　　改革开放以来，我国居民收入和财富持续增长，财富管理市场规模不断扩大。截至2019年末，商业银行非保本理财产品存续余额达23.40万亿元，公募基金资产净值合计14.66万亿元，私募基金管理规模14.08万亿元，集合资金信托资产余额9.92万亿元。我国已形成了一个以商业银行、基金公司、第三方理财等为主要服务机构，产品风险和收益特征丰富、服务相对多元的财富管理市场。

　　而近几年方兴未艾的金融科技，又让财富管理服务触达到更广泛的人群，极大提升了财富管理的普惠性。与此同时，借助科技的力量，行业运营成本得以降低，风险定价与了解客户的能力得以提升，我国财富管理行业已经具备了提供高度智能化、差异化财富管理服务的能力基础。

　　财富管理行业面临四大历史机遇

　　当下，居民资产配置习惯正在发生变化，社保资金、保险资金等长期资本入市节奏加快，注册制、互联互通等资本市场改革与创新不断落地深化，全面的养老税延政策也有望推出，财富管理行业面临重大历史机遇。

　　（一）居民财富配置重点从房地产转向金融资产。过去20年里，房地产一直是我国居民财富配置的主要方向，房价不但跑赢了物价指数，也跑赢了名义国内生产总值（GDP）。央行2019年的一项调查显示，住房资产占中国城镇居民家庭总资产的比重高达59.1%，而金融资产占比仅为20.4%。未来，随着国家坚持“房住不炒”的政策定位，中国人口增长放缓，城镇化基本完成，房地产的投资属性将越来越弱，通过投资房产跑赢GDP的时代已经落幕，大部分居民财富必须通过财富管理市场，借助机构的专业能力投资于资本市场，才能实现保值增值。

　　（二）长期资本入市促进市场理性繁荣。监管部门正在不遗余力地推动社保资金、保险资金等长期资金入市。社保基金方面，全国社保基金投资权益类资产30%的比例上限有望进一步提高；地方社保资金方面，截至目前，全国已有22个省与社保基金会签署基本养老保险基金委托投资合同，签约规模超万亿元；保险资金方面，今年银保监会进一步放宽了保险公司投资权益类资产的比例，与偿付能力充足率挂钩，最高一档可达到上季末总资产45%。我国权益市场“牛短熊长”的特征，客观上是造成财富管理行业用户体验不佳的原因之一，长期业绩导向的机构资金不断入市，将提升资本市场的价格发现功能，挤出过度的投机性行为，最终形成有利于财富管理行业健康发展的长牛、慢牛行情。

　　（三）资本市场改革孕育优质投资标的。资本市场供给侧改革全面加速，去年7月，上交所科创板并试点注册制顺利落地，今年8月，深交所创业板改革并试点注册制平稳推出。数据显示，截至8月末，2020年沪深共上市228家企业，已超去年全年两市首次公开募股（IPO）总数，其中113家为试点注册制企业，其中不但有已经在香港市场上市的优秀企业，还包括暂时没有营收的生物医药企业。常态化退市、投资者保护等各项制度建设也在有序推进——宽进严出，优胜劣汰，整个市场正在发生深刻的结构性变化。与此同时，越来越多优秀的中国企业陆续回归香港乃至内地资本市场，借助沪深港通等互联互通基础设施，我国财富管理机构可投资标的范围将持续扩大。水大鱼大，与国际接轨的资本市场必将孕育出一大批在国际上有竞争力的优秀企业，为财富管理机构提供大量的优质投资标的。

　　（四）统一监管标准催生行业良性竞争格局。2018年4月，人民银行、银保监会、证监会、外管局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，统一了同类资管产品的监管标准，明确资产管理业务不得承诺保本保收益，彻底打破刚性兑付。资管新规是财富管理行业发展的分水岭。以前，居民财富大量配置于刚兑性质的银行理财产品和信托产品，机构以财富管理之名行间接融资之事，资本市场优化资源配置的作用得不到充分发挥。资管新规实施以后，扭曲的风险收益曲线得以修复，资本和投资标的更能良性匹配，各类财富管理机构将站在公平的起跑线上，展开专业能力、服务能力的比拼。

　　财富管理行业的未来发展方向

　　当前，激励不相容、投资者适当性原则落实不够等行业痛点和顽疾依然存在，长期投资、资产配置等科学投资理念尚未深入人心。财富管理行业要发挥其在居民财富积累、金融资源配置方面的核心作用，需要满足以下四条标准，同时也代表了行业的未来发展方向。

　　（一）以用户价值为第一出发点，与用户利益充分绑定。财富管理 “以人为本”，服务机构要做百年老店，必须为用户创造价值。然而，财富管理行业是一个充满诱惑的行业，从业机构很容易被短期利益所引诱，做出有损用户价值的事。比如众所周知的“基金赚钱而基民不赚钱”的现象，原因之一就是销售机构以佣金为导向，诱导用户进行非必要的交易，赎旧买新，追涨杀跌，或利用投资者的非理性情绪，在股市泡沫阶段全力做大销售规模。

　　要打破这个怪圈，一方面需要从业机构以用户价值为思考原点，抵挡住短期诱惑，基于专业判断而不是自身利益做出投资建议；另一方面也需要在制度层面进行创新，以减轻激励不相容的问题。去年，证监会发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，标志着将销售机构利益与用户利益充分绑定的“买方代理”模式正式开启。

　　买方代理模式下，销售机构的收入直接来源于用户，收入与基金交易行为脱钩。投顾机构增加收入的唯一途径是凭组合良好的收益表现吸引更多的用户购买和使用其服务，而不是通过诱导用户频繁申赎来获取销售佣金。

　　（二）洞察用户需求，按需匹配合适的投资产品。用户的理财目标、风险偏好、风险承受能力千差万别，有的看重本金安全，可以接受较低的预期收益，有的更看重高收益，愿意并有能力承担一定的损失。即便是同一个用户，对不同账户的投资也具有不同的设定，譬如，平时放着应急以防万一的钱，需要能随时取出，不能接受本金亏损；而给子女十年以后上大学准备的钱，则可以承受一些短期的波动，以追求长期收益。因此，财富管理服务也应该是富有弹性和个性化的，可以根据每个用户不同的理财需求，为其匹配合适的产品。

　　而现实中实现精准匹配的难点在于，大部分用户并不能根据自身的理财目标、风险偏好、风险承受能力，理性地决定风险暴露水平。有的用户投资期限较长，风险承受能力不错，却倾向于选择预期收益较低的产品；有的用户对流动性要求较高，风险承受能力较差，却倾向投资一些高风险的产品。前一种情况还好，后者一旦错配，很可能会对用户的生活带来麻烦。

　　因此，对用户理财需求的洞察至关重要。一个合格的财富管理机构，应当有能力通过大数据及与用户的互动交流对其进行精准画像，并向其主动推荐合适的产品。在大多数情况下，要做到比“用户更了解用户”，甚至能够精准刻画用户每一笔投资的需求。

　　（三）坚守专业定位，为用户严选产品。截至去年底，市场公募基金数量为6084只，而沪深两地上市公司总数还不到4000只，对一般用户来说，选基难度甚至高于选股。我们在实践中发现，用户交易基金的时候，主要参考的是基金的短期业绩和排名，但据我们研究，上一年排前20%分位的基金，下一年业绩会平均分布在20%、40%、60%、80%分位，基金的短期历史业绩和未来业绩相关程度很低。而且，用户过度关注短期业绩排名的行为，会导致管理人动作变形，寻求更高的风险暴露以博取更高的短期收益，反过来又可能伤害到用户的利益。一个负责任的财富管理机构，应始终坚守专业定位，用专业的方法和态度来研究管理人的投资理念、风格、能力、一致性，严选出能稳定为用户创造长期价值的管理人。

　　（四）帮助用户成长，持续将投教作为工作重点。财富管理服务为用户创造的价值，很大程度上取决于用户自身的认知、投资理念和习惯。如果用户没有树立起长期投资、价值投资的理念，即便资管机构生产出优质的底层产品，销售机构提供了靠谱的建议或投顾服务，也无法确保用户获得理想的理财结果。说到底，理财是用户、销售机构、资管机构共同进行的一项事业，只有不断地帮助用户成长，财富管理行业才能创造出最大的社会价值。

　　投教也是一个与用户建立信任关系的过程。很多用户因为以前的一些不好体验，对专业机构并不信任，完全凭自己的理解和判断进行理财。投资看上去简单，其实很难；入市容易，做好很难。通过持续的知识普及和理念宣导，一方面帮助用户树立科学投资理念，另一方面也希望用户可以理解专业机构的价值，把自己不擅长的事情交给利益跟自己一致的专业人员。

　　政策建议

　　财富管理行业的健康发展离不开监管的引导和规范。基于业务实践和思考，提出以下几条政策建议。

　　（一）彻底消除不同金融机构同类型资管产品的投资差异限制。资管新规指出要“按照产品类型而不是机构类型实施功能监管，同一类型的资产管理产品适用同一监管标准”，但在实施细则层面，不同机构发行的同类产品，在投资限制上还具有一定差异。比如，根据银保监会发布的《商业银行理财子公司管理办法》，银行理财子公司发行的公募产品可以在一定比例内投资非标准债权，而公募基金投资非标准债权则受到严格限制；银行理财子公司发行的现金管理产品，与货币基金在投资范围、久期管控、信用评级要求、投资比例限制、影子价格偏离度管理等方面也有明显差异。建议彻底消除不同金融机构同类资管产品的投资差异限制，让同类产品可以在同一个风险收益流动性维度上进行比较，促进金融产品优胜劣汰，方便用户进行选择。此外，产品的分类与命名规则也应统一。

　　（二）支持行业探索跟投资者利益一致的费率决定和分配机制。管理费用、销售费用、投顾费用是财富管理机构的主要收入来源，通过对费率决定和分配机制的巧妙设计，可以实现管理人、销售机构与投资者的利益绑定。建议监管设立一条政策底线，支持行业在允许的范围内尝试不同的费率决定和分配机制，实现激励相容。

　　（三）加速推出税延养老账户，并鼓励投顾牌照公司在这类账户上为用户提供服务。企业退休金计划（401K）、个人退休金计划（IRA）等税延养老政策，是近几十年美国财富管理行业乃至资本市场平稳健康发展的主要驱动因素之一。401K、IRA主要投资于公募基金，2019年末两类计划共持有美国公募基金的规模达9.9万亿美元，占到公募基金总体规模的38%。401K、IRA账户需要有一个账户管理人，承担财务规划、投资者教育、投资建议等工作，其作用与基金投顾非常相似。建议在税延养老账户推出后，现有投顾试点资格的公司自动获得税延养老账户管理人资格，为参与人提供相应的账户管理服务。

　　（作者系腾讯集团副总裁、金融科技负责人）

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