在回归服务本源过程中提升核心竞争力——证券公司核心竞争力评

2020-09-16 14:36:26来源：上海证券报·研究

2019年证券公司间核心竞争力的差距在规模及盈利和核心能力方面有所拉大，而在客户基础及渠道资源和各类客户市场竞争力方面出现缩小。这表明，证券公司对各类客户资源的争夺日趋激烈，进一步证实了一家证券公司竞争力的高低很大程度上取决于其回归服务客户本源的成败。

美国、日本等发达市场的经验显示，随着证券行业的不断发展，行业集中度不断提升是客观规律。从主要三级指标的集中度来看，证券行业的“马太效应”较往年体现得更为明显。未来几年，随着行业整合的加速，头部证券公司的领先优势将进一步巩固，行业“马太效应”将更加突出。

目前，头部证券公司仍有其专业能力方面的相对短板。具体来看，没有一家证券公司在核心能力指标排名中全部进入行业前10，大多数头部证券公司有3到4项竞争力能够进入行业前10。这意味着部分中小证券公司或可凭借强势单项能力，提升整体竞争力水平。

□蒋健蓉袁宇泽

资本市场改革空前加速为证券行业带来前所未有的发展机遇，客户服务能力、集约化运营能力和风险经营能力成为新发展阶段下证券公司核心竞争力的重要看点。2019年度，证券行业竞争格局变化有以下五大显著特点：一是证券公司间核心竞争力差距总体有所扩大；二是行业第一梯队内部位次变动剧烈但第二梯队相对较为稳固；三是行业的“马太效应”较往年强化，并已显现在更多的指标上；四是“无短板+有特色”成为头部证券公司取胜之道；五是证券公司业务转型成效对其行业竞争力排名影响显著。

展望未来，行业将呈现四大发展趋势：一是多重因素决定本轮行业整合将加速；二是行业业态将加速分化；三是行业在短期内仍将处于资本驱动阶段，但长期来看会经历“由轻变重再变轻”的发展过程；四是数字化转型将对行业产生深刻变革。这些变化都将推进行业发展不断趋向成熟。

一、证券公司竞争力取决于其回归本源、服务客户的能力

资本市场改革空前加速要求证券公司回归本源。当前金融体制改革核心是大力发展直接融资，改革金融体系结构。在这一轮重大金融体制改革中，资本市场在金融体系中的地位空前提升，2018年底中央经济工作会议提出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，国务院金融稳定发展委员会在2020年4月会议上进一步明确，要发挥好资本市场的枢纽作用。证券行业在面临巨大发展机遇的同时也承担着新的使命，需要切实回归服务实体经济的本源，重点提高三方面能力：一是提高客户服务能力，包括为企业客户提供产业整合和直接融资等服务、为零售客户提供财富管理服务、为机构客户提供产品和交易服务等，缓解当前金融体制下金融供给与实体经济需求间的矛盾；二是提高集约化运营能力，提升运营效率、努力降低资本市场参与者在融资、交易、投资等各环节的成本，促进资本市场减税降费；三是提高风险经营能力，在经济增长仍然存在下行压力、外部环境存在巨大不确定性的背景下，证券公司应当提升风险定价、风险缓释和风险化解的能力，为防范系统性金融风险作出应有的贡献。

在客户服务能力方面，我们更看重证券公司围绕客户服务的轻资本的中介业务和重资本的资本中介业务发展能力，而不是自营投资能力。在我们竞争力评价体系中，客户基础是十分重要的维度。我们认为证券公司的可持续发展能力来自于撮合客户需求、服务客户的能力，从而促进市场参与各方实现有效的资本资源配置。纯方向性投资的自营投资业务虽然可能为证券公司带来高额收入，但并非是证券公司围绕新使命的可持续发展之路。

在集约化运营能力方面，我们看重证券公司由分布式中台向大中台建设的转型力度与成果，以及为提升客户体验和运营效率相关的金融科技投入水平。当前证券公司集约化运营的核心是推进全面数字化转型，具体做法主要有两种模式：一是以华泰证券(行情601688,诊股)为代表的全面数字化转型模式，即在全公司层面设立数字化运营部，负责牵头公司全面数字化转型需求的顶层设计和运营，各业务条线都有业务IT人员在数字运营部的牵头下完成各业线的需求设计和运营，技术开发部门负责整合内外部资源并根据需求设计开发，从而推动构建全公司统一的业务和技术架构。二是零售业务数字化转型模式，即在零售或财富管理业务条线下设置金融科技主管部门，数字化转型的重点放在零售业务端，以外包开发商的技术架构为基础进行系统开发。我们认为，未来证券行业会逐步走向分层次化发展，具备强大运营能力的大券商为小券商和交易机构提供运营外包服务将成为行业集约化发展的必然趋势，率先形成大中台运营能力的证券公司将具有更强的核心竞争力。

在风险经营方面，我们看重证券公司根据市场和监管环境调整业务布局的能力。重大风险事件对证券公司核心竞争力的影响将较以往更为显著。2018年股票质押业务一度成为行业重点风险来源，导致整个行业普遍增加计提，并压缩业务规模。到2019年年末，未解押市值约为4.6万亿元，占A股总市值之比由年初的近10%下降至7.7%，股票质押风险事件发生频率较2018年下降。在这个过程中，有的证券公司转型较快，优化了资产配置结构，降低了股票质押比重。在当前资本市场加速改革的背景下，监管层进一步压实证券公司的责任，处罚力度不断提升，从2019年初至2020年7月，收到监管公开批评、公开处罚、责令改正、出具警示函、暂停办理业务、暂停或限制交易的上市证券公司累计达到41家次。一些证券公司的核心竞争力因风险事件使业务受限而有所削弱。

二、2019年证券行业竞争格局发生五大变化

1.证券公司间核心竞争力差距总体有所扩大

行业平均得分回落，表明行业内部竞争力差距有所扩大。2019年，证券行业核心竞争力平均得分为22.10，较2018年的22.73略有下降。由于我们对指标体系内大部分指标采取了无量纲化处理，即将该指标最优的证券公司得分设为满分，其他证券公司该项得分根据比例调整，所以行业平均得分下降不应被理解为行业竞争力整体下降，而是说明了证券公司间核心竞争力差距较2018年有所加大。从四个一级指标的平均得分来看，2019年证券公司间核心竞争力的差距在规模及盈利和核心能力方面有所拉大，而在客户基础及渠道资源和各类客户市场竞争力方面出现缩小。这表明，证券公司对各类客户资源的争夺日趋激烈，进一步证实了一家证券公司竞争力的高低很大程度上取决于其回归服务客户本源的成败。

2.行业第一梯队内部位次变动剧烈，第二梯队相对较为稳固

在排名行业前十的券商中，内部排序出现大幅变化，排名11名至20名券商的排序相对稳定。如果我们将行业前十视为第一梯队，行业11名至20名视为第二梯队，那么可以看出，核心竞争力的“你追我赶”主要集中在第一梯队。比如，华泰证券首次跻身行业前三，中信建投(行情601066,诊股)跻身前五，招商证券(行情600999,诊股)反超中金公司。相比之下，第二梯队的格局较为稳定，除兴业证券(行情601377,诊股)和平安证券名次互换外，其余证券公司间的相对排名没有任何变化。

在第一梯队排名“你追我赶”的过程中，行业前5的竞争力与其余证券公司的差距正在拉开。2019年位居行业前5的券商的核心竞争力平均得分由2018年的65.34上升至65.95，而排名第6名至第10名和第11名至第20名券商的竞争力平均得分分别由52.71和36.22下滑至52.17和35.42。这意味着头部证券公司的优势地位得到进一步巩固。

3.“马太效应”进一步强化

从主要三级指标的集中度来看，证券行业的“马太效应”较往年体现得更为明显。美国、日本等发达市场的经验显示，随着证券行业的不断发展，行业集中度不断提升是客观规律。在13个可比规模类三级指标中，2019年有6个指标的CR5（行业前5券商的市占率）较2018年提升，8个指标的CR10（行业前10券商的市占率）较2018年提升，集中度提升的指标个数分别较2018年增加2个和1个。这说明“马太效应”进一步增强，并体现在更多维度。具体来看，主要可以分为三类：一是CR5和CR10均上升的指标，分别为资产规模、客户储备、机构客户服务业务相关的指标。这表明头部证券公司在资本补充和客户积累的竞赛中不断扩大自身的优势，同时头部券商对机构客户服务业务的优势强于对零售客户和企业客户。二是CR5和CR10均下降的指标，分别为零售、企业客户服务业务和金融科技相关的指标。这一方面说明零售客户和企业客户市场是中小证券公司缩小与头部证券公司差距的突破口，另一方面也表明金融科技已在证券行业内被广泛地运用。三是CR5和CR10此消彼长的指标，分别为营业收入和资管业务相关指标。这意味着在这些领域内，排名行业前10的券商的地位进一步稳固，但相互间的竞争也较为激烈。

4.“无短板+有特色”是头部证券公司的取胜之道

第一梯队证券公司在一级指标层面无明显短板。通过观察核心竞争力排名前10的证券公司的四项一级指标排序，我们发现两个特点：一是第一梯队证券公司的一级指标行业排名也基本在前10。核心竞争力排名前10的证券公司，全部在规模及盈利能力、客户基础及渠道资源两项排序中进入前10；在客户市场竞争力和核心能力的排序中，分别只有1家和2家券商未进入前10。这说明第一梯队证券公司虽然发展各有所侧重，但是整体来说可以做到全面发展。二是第一梯队证券公司即使有的有相对短板但尚不至于产生很大拖累。核心竞争力排名前10的证券公司在一级指标层面最低的排名是第18名，仍在前20名之内，并且具有相对短板的第一梯队证券公司都有绝对优势来中和短板。例如，中金公司核心能力排名不在前10，但是客户市场竞争力排名第2，银河证券客户市场竞争力和核心能力排名不在前10，但是客户基础及渠道资源排名第2。

不同证券公司提升行业排名可以依靠不同的因素驱动。我们重点研究第一梯队中2019年排名上升的3家证券公司。其中，华泰证券通过在客户基础及渠道资源（上升2位）和客户市场竞争力（上升2位）来实现整体核心竞争力的提升，跻身行业前三；中信建投主要依靠规模及盈利能力的大幅增强（上升6位）来实现整体核心竞争力的大幅提升，跻身行业前5；招商证券四个一级指标的排名有升有降，但是凭借更为均衡的发展实现了整体核心竞争力的提升。由此可以看出，第一梯队证券公司核心竞争力的比拼并不集中于某个领域，八仙过海各显神通是头部证券公司提升行业座次的特点。

5.证券公司业务转型成效影响其在行业中的位置

业务转型走在行业前列的证券公司最终排名更易上升。我们分析第一梯队证券公司在零售业务、机构业务、企业业务方面的转型成效与核心竞争力排名的变动情况。除中信证券(行情600030,诊股)这一行业绝对龙头凭借着机构客户服务业务指标的强势表现稳固行业地位以外，华泰证券和招商证券依靠在不同业务领域的积极转型提升了行业排名。华泰证券在机构业务和企业业务方面均走在回归客户服务本源的前列，2019年代理机构客户买卖证券19.8万亿元，排名行业第3，实现基于柜台与机构客户对手方交易业务收入2.8亿元，排名行业第2，同时实现并购重组财务顾问业务收入3.4亿元，排名行业第3，该项收入占投行业务收入的19%，占比排名行业第1。招商证券的零售业务向财富管理转型尤为出色，2019年实现投资咨询业务收入5.7亿元，排名行业第1。

三、核心竞争力细项分析

1.规模及盈利能力：市值排名大幅变动，盈利能力整体回升

头部证券公司市值排名发生较大变化，市场给予了中信建投和东方财富(行情300059,诊股)较高的估值。近年来中信建投和华泰证券的异军突起导致行业市值排名发生较大变动。与两年前相比，中信建投由行业前10开外上升至行业第二（市值超3000亿元），华泰证券坐稳第三，而东方财富也跻身行业前10。

行业ROE整体回升。2019年证券市场稳步上涨，年内上证综指和深证成指分别回升22.3%和44.1%，A股市值全年增加了15.8万亿元，全年日均股基交易额为5599亿元，较2018年上升35.3%。在此环境下，证券行业的ROE整体恢复，东方财富、中信建投的ROE均超过10%，ROE超过5%的证券公司家数由2018年的18家上升至2019年的37家，行业ROE中位数由2018年的1.75%上升至2019年的4.61%。

2.客户基础及渠道资源：客户基础是证券公司重要的护城河

头部证券公司仍在客户基础和渠道资源方面保持优势。在客户基础方面，2018年排名前10的证券公司在2019年也均处于行业前10；2018年排名11至20名的证券公司在2019年同样处于11至20名，竞争格局较为稳定。其中，国泰君安(行情601211,诊股)、中信证券和华泰证券保持客户资金余额方面的优势；中信证券、申万宏源(行情000166,诊股)和银河证券在托管证券市值方面排名行业前三。在渠道资源方面，中信证券在并购了广州证券后，网点数量跻身行业前三，而方正证券(行情601901,诊股)也由于增设了逾30家营业部，在该项排名中跻身行业前五。

3.客户市场竞争力：差异化竞争思路凸显

第一梯队证券公司对于不同客户呈现差异化竞争思路。我们观察第一梯队证券公司在四类客户市场的表现，可以发现中信建投在零售客户市场和海外客户市场、中金公司在零售市场、银河证券在机构客户市场和企业客户市场方面均有相对短板，体现出不同的发展思路。但是与此同时，中信建投在企业客户市场、银河证券在零售客户市场均有突出的优势，而中金公司在保持机构客户市场、企业客户市场和海外客户市场领先的基础上也在弥补零售客户市场的短板。

4.核心能力：行业格局尚未稳定

核心能力指标排名显示，没有证券公司完成“赢者通吃”，头部证券公司均有其专业能力方面的相对短板。具体来看，没有一家证券公司在核心能力指标排名中全部进入行业前10，大多数头部证券公司有3到4项竞争力能够进入行业前10。

部分中小证券公司或可凭借强势单项能力，提升整体竞争力水平。中泰证券(行情600918,诊股)、天风证券(行情601162,诊股)研究所市场影响力近年来有显著提升，在2019年研究能力排名中分列行业第2和第4。恒泰证券和首创证券的投资交易能力，东方财富的金融科技能力，大通证券的成本管理能力和华林证券(行情002945,诊股)的风险经营能力均是亮点。这些中小券商在某些核心能力方面的强势或将成为未来差异化发展的突破口，关键在于这些突破口能否演变为一种可持续的核心能力。

四、证券行业未来发展将呈现四大趋势

一是多重因素决定本轮行业整合将加速。早在2015年前后，证券行业就开启了新一轮整合潮，目前在监管层加强证券公司股东管理和政策支持打造航母级证券公司的背景下，这一轮整合潮将在未来几年出现加速。历史经验表明，在整合过程中，证券行业的集中度将不断上升。如在美国投行业排名25名以外的公司，其总资产占全行业的比重在金融危机之后便跌至10%以下。我国证券行业的集中度近年来已有所提升，排名行业前5的证券公司的营业收入和净利润占全行业比重分别由2014年的27.3%和31.5%上升至2019年的32.2%和38.6%。未来几年，随着行业整合的加速，头部证券公司的领先优势将进一步巩固，行业“马太效应”将更加突出。

二是行业业态将加速分化。相比美国投行业多层次差异化的发展格局，我国证券行业同质化竞争仍较为严重，大多数证券公司没有形成真正的、不可替代的核心竞争力和显著的经营特色，而在某一业务领域或地域领先的精品证券公司仍较少。经过充分竞争后，我国证券行业将形成由少数几家航母级证券公司、一批重要的区域性证券公司、精品特色投行、互联网经纪商等多种类型券商共同构成的发展格局。

三是行业在短期内仍将处于资本驱动阶段，但是长期将回归轻资本业务。美国投行业经历了“由轻变重再变轻”的发展阶段。我国证券行业当前正处于资本驱动阶段，2020年以来多家第一梯队证券公司完成股权增资。但是，无论是美国投行业的发展历程还是国内其他成熟行业的经验均表明，当资本扩充带来的边际效应贡献显著下滑，资本壁垒效应下降，行业发展到一定阶段后会转向通过综合竞争力的提升来保持竞争优势，这也标志着证券行业的发展将逐步走向成熟。

四是金融科技将对行业产生深刻变革。当前数字化转型和金融科技的应用已成为国际一流投行的战略重心。很多国外投行已经处于“数字工厂”的阶段，在组织架构、业务协同、决策流程和理念方面都能全方位支撑公司数字化转型。经过早期的数字化发展过程，我国大部分证券公司已经形成线上线下渠道联动的服务格局，目前数字化转型重点在于从原来分布式中台向集中的大中台建设转型，以实现集约化管理、运营效率的提升和资源的整合。

（作者工作单位为申万宏源证券研究所）

证券公司核心竞争力三级评价指标体系

一级指标二级指标三级指标

规模及盈利能力28%规模 16%总资产 8%

总市值 8%

盈利能力 12%营业收入 8%

净资产收益率 4%

客户基础及渠道资源15%客户资源 8%客户资金余额 4%

托管证券市值 4%

网络布局 7%全球营业网点数量 7%

各类客户市场竞争力30%零售客户市场竞争力10%证券经纪业务收入 6%

投资咨询业务收入与代理销售金融产品收入之和占证券经纪业务收入之比4%