沪市公司监管锐评第三十八期 | 有所为有所不为，事中监管的逻

2020-09-22 08:27:19来源：上海证券报

说起财务造假、资金占用、违规担保、市场操纵等事项，往往市场反响强烈，投资者深恶痛绝。对这些重大违法违规行为严肃查处、严肃问责是人心所向。同时，也有进一步思考的声音：“如何早点防范违法违规行为的发生？办法在哪里？”这些问题很直接，与证券监管的模式、方法息息相关，也是当前做好科学监管、精准监管需要深入思考的事情。

可以拿个例子来做些讨论。有家公司近几年发展强劲，盈利指标、资产利用效率、偿债能力远超同行业，被普遍视为优质“白马”企业。但其过于“突出”的表现下，市场也不无疑问，认为公司项目建设期短、投入产出快，总觉得与同行业公司比起来，好得有点让人不放心。该如何处理，确实颇费斟酌。若是事前不分青红皂白，就纠问不休，哪怕到头来公司清清白白，其正常的生产经营和市场形象也会多少受到影响。但若只是事后监管，公司如果真有问题，恐怕已是病入膏肓，处罚再严厉，也挽回不了已经造成的损失，社会成本明显较高。两难之下，事中监管的选择就显得格外重要了。如果说事前监管是一种“保姆式”监管，事后监管是一种“警察式”监管，那么事中监管就是一种“诤友式”的监管模式。

简单来说，事中监管就是在事项推进过程中，通过公开透明的信息披露，构建市场化的软约束，及时提醒、适当警示，起到预研预判、抓早抓小的效果。相较事前和事后监管，好的事中监管可以期待达到两种效果：一是引导公司通过信息披露“自证清白”，向市场解释真实情况，消除投资者疑虑；二是对可能存在违法违规行为或风险隐患的公司，进行威慑和提醒，及时纠偏，在早期遏制风险隐患或违规苗头。进一步讲，成功的事中监管是让市场感受不到的监管，在投资者可能尚未察觉时，以相对柔性的监管行动让风险事项昭然若揭，或者风险隐患悄然化解，达到“润物细无声”的效果。实践中，还要把事中监管与公告事后审核区别开来。打个比方，一个重大资产交易完成资产交割前，涉及多个环节，需要发布很多公告。对这些公告的审核是事后，在事项进展中开展的监管是事中监管。

事中监管的事项大抵分为三类。最常见的是公司信息披露不充分、不完整，通过督促其充分披露，让投资者看得明白、想得全面。前期，有家公司经营情况岌岌可危，打算启动破产重整。但在相关条件还不具备的情况下，公司就急不可耐地发布公告。这种可能“乌鸡变凤凰”的事情难免引人遐想。在事中督促下，公司提示了破产重整投资人尚不明确、破产重整被受理还需满足诸多条件等不确定性风险。如此下来，市场上或隐或现、一厢情愿的认识也就随之消散，再要相信就是“信者恒信”，由其自担风险了。常见的签订战略框架协议公告也是如此。这类协议通常看起来“高大上”、投资者预期很高，但其实际执行的时间很长，甚至根本没有约束力，论及具体的投资金额、预期收益、双方的责任义务等关键信息往往都尚未明确。这种情况下，如果公司只是畅想未来式的披露，投资者很可能“竹篮打水一场空”。事中督促公司把交易的不确定性和尚未明确的后续事项全面揭示，投资者才会掂量清楚，作出理性的投资决断。

再有就是信息披露事项存在需要关注的风险。通过事中监管，及时向市场充分提示风险所在，也引导公司在市场的压力下及早解决风险隐患。有家黄金贸易公司，突然披露拟与一家自称受联合国国际组织委托的公司签订45亿元的金币徽章订购协议。初看之下，是对公司的重大利好。但稍一深挖就发现，这家所谓大有来头的交易对手方早被市场传言涉嫌传销。事中监管以工作函的方式点出了这些交易疑点，公司很快主动公告终止了协议。再看去年市场热捧的工业大麻概念，不少公司明明没有相关业务，却想方设法要去蹭这个热点。连国家禁毒委员会也看不下去，指出工业大麻应用有严格规范要求，不能药用。事中监管及时要求公司充分披露是否具备生产能力、生产资质和应有场景等。难以自圆其说的情况下，公司明显收敛，市场上对相关概念的炒作也逐步降温。

第三类是相关事项可能隐含不当行为，如会计处理涉嫌违规、不当资产交易等。事中监管及时点出问题，引导形成市场约束。前期有家公司拟以2亿元的价格把自家的重要盈利资产出售给控股股东，甚至低于标的公司2.3亿元的净资产，其醉翁之意值得玩味。公开问询下，控股股东将收购价追加到3.15亿元。类似的，此前西水股份拟以1.55亿元接盘*ST游久为保壳甩卖的房产。问题是，西水股份自身处境艰难，核心资产天安财险面临上百亿元的兑付压力。为了当这个“活雷锋”，公司拿出仅有的自有资金不说，还得亏本甩卖所持的银行股权，到底图的是什么？事中问询把这些疑惑公之于众，公司最终在市场压力下放弃了交易。

当然，事中监管不能变成事中干预，需要符合科学监管、精准监管的要求，而不能是事事监管、事事参与。要把握监管分寸，实现分事项、分时段和分主体的精准监管，才能提高监管的有效性和针对性。事中监管看似简单，但要寓监管于无形，既避免事前过度干预，又要防范违法违规给公司带来难以挽回的损失，对监管的艺术和水平都是极大考验，绝非一朝一夕之功。

从实践经验看，事中监管能否恰到好处，要把握三项原则：一要有依据，二要有常识，三要讲方法。纸上得来终觉浅，还是举个例子来说明。前期，有家即将触及面值退市标准的公司发出一则公告，称引来一个“白衣骑士”，拟代控股股东偿还其所占用公司的7.9亿元资金及利息。按照规则，公司发布的公告要有事实依据。公司在即将触及面值退市的关键时刻发布这个公告，自然要讲清楚资金来源是否可靠、有没有实际支撑，要不然很可能闹个“大忽悠”。再看常识，万事万物总有其一般之理，超乎寻常的情况总需多些小心。这个“白衣骑士”自身资金紧张、资产乏善可陈，如此岌岌可危的情况下，要求公司多做些风险提示、让投资者多当心也是情理之中。还有方法的讲究，事中监管不能先入为主，可以通过柔性问询形成市场约束，既保持中性，又不轻易定性，让市场看到本次交易的不确定性，更多是要起到提示风险的作用，不能过刚过硬。其基本逻辑是，把相关的判断交给市场，把市场压力传递给公司。在这个案子中，也是通过日常问询起到提醒作用。事后看，代偿事项并未得到落地。事中监管起到了适当约束、提示风险的作用。

说到这，事中监管要做好其实挺不容易，最大的难题就是不要变成“吃力不讨好”的活。关键在于，监管对象在监管过程中难免会受到质疑和压力，也难免会有抱怨和不满。而监管者能否体现专业性和艺术性，既包含市场期待，又考验监管担当。换个角度说，如果完全放弃事中监管，对监管者来说可能是最简单的事情，但对市场而言却少了一层有力的守护，中小投资者面临的风险可能更大。这么看下来，守好底线离不开事中监管，还是要做好预研预判、有所担当。当然，这跟目前的市场土壤密切相关。当市场越来越成熟，投资者专业能力更强、大家用脚投票更容易、市场机制的约束更有效，事中监管也就可以相应地谦抑一点。在这个意义上，监管工作不仅要注重依法依规，还要主动适应市场实际，与时俱进，以小的成本达到好的效果，这也是监管的弹性和温度所在。

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