智飞生物：续约Merck，夯实增长

2021-01-01 05:31:45来源：投资快报

续约代理协议，奠定增长基调

公司公告与Merck（MRKUS）续约代理协议，其中HPV采购额2021年增长24~45%、2022年增长12~13%。我们暂不调整盈利预测，预计2020-22年归母净利33.3/84.7/96.4亿元，同比增长41%/154%/14%，维持目标价203.13元，维持“买入”评级。

Merck：再约三年，增势延续

公司已与Merck保持近十年的独家合作关系，从PPSV23/HepA到RV5再到HPV4/9，公司强大的销售网络与HPV的临床价值促使Merck成为中国疫苗市场最大的生产企业。本次续约HPV采购额2021年增长24~45%、2022年增长12~13%，考虑到采购大概率向高价HPV9倾斜，我们预计毛利润增幅略低于采购额增幅，HPV毛利润2021年增长20~30%、2022年增长10%，对公司利润构成正面影响。

新冠疫苗：启动海外三期，预计2Q21上市

公司与中科院研发的重组新型冠状病毒疫苗已启动海外三期临床，计划招募29000人，将于乌兹别克斯坦、印度尼西亚、巴基斯坦、厄瓜多尔等国开展。

我们预计2Q21获批上市，预计2021-22年利润贡献有望达40亿元（4亿剂×单剂10元利润），给予PE估值30x（2021年主营疫苗可比公司PE估值均值60x，考虑研发不确定性给予一定折价），预计市值贡献1200亿元。

研发深厚，布局创新

1）EC已上市并多省中标，母牛分枝杆菌疫苗处于上市申请的最终阶段、我们预计1Q21获批;2）人二倍体狂苗、四价流感裂解苗预计2021年初报产;3）15价肺炎结合苗、四价流脑结合苗有望启动3期;4）四价诺如重组苗、痢疾双价结合苗、重组结核疫苗等重磅推入临床一到二期;5）临床前覆盖B群流脑苗、带状疱疹重组苗、双价轮状重组苗、双价手足口病疫苗、双价轮状重组苗等潜在重磅。

维持“买入”评级

我们暂不调整盈利预测，预计2020-22年归母净利33.3/84.7/96.4亿元（新冠疫苗2021-22年利润约40亿元），同比增长41%/154%/14%。应用SOTP，给予代理产品21年PE估值30x（19年自主业务疲软PE年均30x）、自研产品（剔除新冠疫苗）21年PEG1.7（20-22ECAGR56%，涉足疫苗可比公司PEG均值1.6，考虑研发较好给予一定溢价）、新冠疫苗估值1200亿元，维持目标价203.13元，维持“买入”评级。

风险提示：新冠疫苗研发失败风险，销售不达预期，HPV疫苗竞争加剧。

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