6月13日OMO利率调降点评：超预期降息背后的三重考量

2023-06-13 17:48:44来源：光大证券股份有限公司

事件：2023 年6 月13 日，中国人民银行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展20 亿元7 天期逆回购操作，中标利率1.9%，上次为2.0%，下调10 个bp。

(资料图)

核心观点：人民银行此次调降政策利率主要是出于稳预期、稳增长、稳信贷节奏的三重考量，也是对“加强逆周期调节，全力支持实体经济”的体现。一是，经济景气度持续下行，PMI 连续两个月位于临界值以下，CPI 低位震荡，PPI 持续处于负区间，内外需求持续疲弱，稳定各方预期必要且急迫。二是，基数效应以及需求疲弱影响下，社融同比存在走弱压力，降息可以改善居民和企业预期，稳住信贷需求，托底经济增长；三是，6 月美联储加息或暂缓，为国内降息提供窗口。

向前看，考虑到OMO 短期政策利率调降后，MLF 中长期利率跟随调整，从而引导LPR 下调，更能够达到支持实体经济、托底经济增长的目的。因此我们预期，此次OMO 利率下调后，后续MLF 及LPR 利率大概率会跟随下调。

一、为何选择在此时降息？有何必要性？

5 月PMI 数据公布后，经济持续超预期走弱，稳增长政策预期持续升温。6 月9 日，中国人民银行网站发布消息，易纲行长在上海调研时强调，要“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，这使得市场对降息预期再次加剧，近期十年期国债收益率持续下行也反映了这一情况。6 月13 日，央行公告显示，OMO 利率下降10bp。

那么为何央行选择在此时降息，降息有何必要性？

第一，从内部来看，经济景气度持续下行，内外需求持续疲弱，亟待政策出台护航。

从经济增长来看，经济动能持续走弱一般是构成降息的重要条件之一。今年一季度经济动能超预期走强后，4 月以来急转直下，4 月PMI 为49.2%，5 月进一步下降至48.8%，且供需两端均出现明显下降，对企业信贷需求形成明显抑制。

从通胀水平来看，今年以来我国CPI 持续在低位震荡，PPI 持续为负，CPI 与PPI的持续走弱本身也与宏观经济景气持续下行有关。5 月我国CPI 同比为0.2%，PPI同比为-4.6%，且受基数效应影响，6 月与7 月仍存在继续走弱的风险。

第二，基数效应以及需求疲弱影响下，社融同比存在走弱压力，降息可以改善居民和企业预期，稳住信贷需求，托底经济增长。2022 年5-6 月，国内宏观经济正处于疫情冲击过后的复苏期，宏观政策加码发力，使得5-6 月社融与信贷规模均超出季节性。而反观今年，宏观政策发力强度相较2022 年有所减弱，并且经济弱复苏下企业和居民信贷需求均不足，在“货币信贷总量适度节奏平稳”指引下，政策进一步加力的必要性在提升。从结果来看，降息落地对企业与居民端信贷修复均是利好。

企业端，降息可以进一步降低企业融资成本，激发信贷需求；居民端，降息则可以改善居民预期，进一步刺激居民的中长期信贷需求。

第三，从外部来看，6 月美联储加息或暂缓，为国内降息提供窗口。目前市场对美联储6 月暂缓加息市场已形成一致预期，Fed 数据显示，6 月13 日市场预期6 月暂停加息的概率为81.5%。从2022 年中国央行降息操作来看，就选择在美联储基准利率未做调整的8 月。

第四，近期央行行长讲话强调“加强逆周期调节，全力支持实体经济”，反映出政策出台的迫切性在增强。

一方面，从历史上看，央行提及“加强逆周期调节”相关表述后，通常会出台一揽子政策，包括但不限于适时降准降息操作等。例如2019 年下半年提及“加大逆周期调节力度”后，9 月央行全面降准0.5pct，11 月下调MLF 利率；2020年上半年，多次会议提及“加强逆周期调节”后，上半年两次下调MLF 利率，并有三次降准（一次全面降准、两次定向降准）举措落地。

另一方面，易纲行长首提“全力支持实体经济”，与此前会议或报告中提到的“为实体经济提供更有力支持、切实服务实体经济”等表态相比，力度明显增强，这表明在当前实体经济持续走弱的背景下，货币政策出台的必要性、紧迫性在上升。

此外，近期银行存款利率下调，为进一步下调政策利率释放了空间。6 月8 日，六大国有银行下调人民币存款利率，利率降幅因期限不同普遍落在5~15BP 区间。6 月12 日，招行、浦发等11 家股份制银行开始跟进，调降幅度与六大行基本相近。存款利率的下调为银行减轻负债端成本，缓解银行净息差压力，为银行进一步合理让利实体经济拓展空间。

二、降息对市场有何影响？

理论上讲，降息无论对股票市场还是债券市场均有利好。

对于股票市场来讲，降息可以降低实体企业的融资成本，改善企业的经营现金流，同时低利率环境还可以刺激公司投资和市场活动，改善市场风险偏好，短期内会对股市产生提振效应。但从中长期来看，降息对股市的影响，还是取决于降息落地后，实体经济景气的改善程度。本次降息落地后，截至6 月13 日上午收盘，对政策与经济反应敏感的创业板指数上涨0.36%，万得全A 上涨0.25%。

对于债券市场来讲，调降政策利率，可以引导市场利率进一步下行，从而打开国债收益率的下行空间。前期在政策预期升温之下，十年期国债收益率已开启了一波下行，从5 月26 日至6 月12 日，十年期国债收益率下行了5bp；6 月13 日降息公布后，十年期国债收益率再度下行，截至6 月13 日上午收盘，10Y 国债活跃一路下行至2.6400%，再次下行4.4bp。

三、后续MLF 与LPR 会跟进调降吗？

逆回购OMO、中期借贷便利（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）是央行针对不同期限和不同目标的利率调整工具，共同构成了央行政策利率体系。其中，央行通过OMO 和MLF 利率释放货币政策信号，调节银行体系流动性并影响市场基准利率，最终传导至贷款等金融市场产品的利率。LPR 则是贷款市场的基准利率，在MLF 利率基础上按照市场化方式加点形成的，再通过银行运用LPR 定价影响实际执行的贷款利率，共同形成市场化的利率形成和传导机制。

从此次降息的核心原因来看，在经济持续偏弱、需求不足的背景下，降息有助于引导市场预期，支持实体经济发展。OMO 短期政策利率调降后，MLF 中长期利率跟随调整，从而引导LPR 下调，更能够达到支持实体经济的目的。因此我们预期，伴随此次OMO（7D）降息，后续MLF 及LPR 利率大概率会跟随下调。

MLF 方面，我们预计6 月15 日利率下调幅度在10bp 左右。

而在LPR 方面，1 年期、5 年期以上LPR 报价很可能出现非对称下调，即1 年期LPR 报价可能下调5 个基点，5 年期以上LPR 报价下调15 个基点。

风险提示：

政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

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