李迅雷：三大对策发挥好消费对稳增长的基础作用

2022-12-17 21:45:27来源：券商研报精选

(资料图片)

来源：李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722）

刚刚召开的中央经济工作会议提出，明年经济工作要从战略全局出发，着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。多渠道增加城乡居民收入——这一提法非同寻常，充分说明中央对于发挥消费在稳增长中的基础作用给予高度重视。那么，应该如何理解消费对稳增长的重要性，如何把恢复和扩大消费摆在优先位置呢？本人曾在这次中央经济工作会议召开前夕，就如何发挥消费在稳增长中的基础作用提出建议。本文拟在此基础上再作补充和完善。

从短期数据看今年消费非常疲弱

从国家统计局刚公布的数据看，11月份社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额34828亿元，下降6.1%。同时，1—11月份社会消费品零售总额40万亿元，同比下降0.1%。其中，除汽车以外的消费品零售额358490亿元，下降0.2%。如果扣除通胀因素，则下滑幅度更大。

数据来源：国家统计局

消费疲弱的原因，一方面受累于俄乌冲突、疫情及全球性高通胀等，致使外需下行、国内房地产转弱等影响，今年的经济增速下行压力较大。经济增速下降则导致居民收入增速下降。另一方面，则受预期转弱影响，居民存款出现显著上升，例如，仅11月份住户存款就增加2.25万亿元，消费便相应减少。

全国居民人均可支配收入同比增速（%）

来源：Wind，中泰证券(行情600918,诊股)研究所

居民存款的大幅增加，说明避险性需求在上升，这对于短期消费带来不利影响。

拉动消费的长期因素也不乐观

消费的增长，主要取决于三大因素，一是居民收入的增长，二是居民可支配收入中消费的占比水平，三是中低收入群众的收入占比。

首先看第一个因素，在经济增速下行压力依然存在的背景下，要大幅提高居民收入水平的难度较大。居民收入的增速一般与GDP增速的相关度比较高，例如，今年前三季度的GDP增速为3%，而居民的人均可支配收入增长为3.2%，明年我国经济增速会有所上升，但不会大幅上升，故通常情况下消费增速也很难大幅提升。

再看第二个因素，从国际比较看，由于我国居民部门的储蓄率较高，消费率较低，不仅大大低于发达经济体，也显著低于发展中经济体，除了与我国传统节俭文化因素有关外，还与教育、医疗、养老等社会保障度相对较低有关。

各国居民最终消费占GDP比重（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

从上图中发现，美国GDP中，最终消费的贡献超过80%，法国超过75%，德国和日本、越南和印度均在70%以上，因此，我国55%左右的比重显然过低了。

最后看第三个因素，即中低收入群众的收入在居民部门总收入中的占比偏低。因为中低收入群众才是消费的主力，即边际消费倾向高于高收入者。由于受疫情影响，从国家统计局的数据看，2021年以来我国高收入组与低收入组的收入差距又出现了扩大，这显然不利于消费的增长，故缩小收入差距、提高中低收入组的收入占比显得尤为重要。

我国居民人均可支配收入的结构

来源：WIND，中泰证券研究所

三大对策：

发挥好消费对稳增长的基础作用

2021年末的中央经济工作会议，提出我国经济面临“需求收缩、供给冲击和预期转弱”三重压力，引起了大家的热议和共鸣。2022年我国虽然采取了积极财政政策和稳健的货币政策来应对，展望2023年，对我国经济有举足轻重影响的房地产和出口依然不容乐观；基建投资固然可以作为逆周期的政策工具，会继续保持较快增速，但不能完全对冲房地产和制造业投资增速的下行。

众所周知，经济靠投资、消费和出口这三驾马车来拉动，在2023年投资和出口都趋弱的背景下，要稳住经济大盘，发力点应该在消费这驾马车上。党的二十大报告也提出，要“增强消费对经济发展的基础性作用”，那么，如何发挥好消费这一基础性作用呢？

我认为，提高居民整体收入水平，尤其是中低收入群众的收入水平显得非常重要，从政府部门、企业部门和居民部门这三大部门的利益分配体制机制改革的角度看，为此提出三条建议：

第一，增加国家财政对居民部门的支持力度，稳步提高居民部门可支配收入占GDP的比重。依据国家统计局对居民部门可支配收入抽样调查的数据加以汇总，我国居民收入占GDP的比重历年来都在45%左右，而全球平均水平大约为60%，这是我国消费对GDP贡献相对低的主要原因。在最近发布的《扩大内需战略规划纲要（2022—2035年）》中，也提出要“提高劳动报酬在初次分配中的比重”。

2020年部分国家居民可支配总收入/GDP

来源：彭博、CEIC、wind，中泰证券研究所

当然，需要说明的是，我们居民部门的实际可支配收入总额应该高于国家统计局抽样调查的数据，但被低估的部分收入，应该主要集中在居民部门的高收入组中，这部分收入对于消费拉动的作用有限。

近两年来政府通过减税、降费或退税的方式来改善企业的经营环境，支持企业发展，实际上就是政府部门向企业部门转移收入。从目前看，尽管这一方式取得了明显效果，但仍难以从根本上扭转“需求收缩”和“预期转弱”的状况，说明“授人以渔”的方式，受到了“鱼”（需求）不足的约束。不妨采取“放水养鱼”的方式，即政府部门向居民部门转移收入。

可以通过三种方式来进行收入转移，一是定向转移，即定向给低收入群体进行转移支付，如增加低保人群收入补贴，确保他们不返贫。二是提高社会保障水平，如用财政资金加大填补社保第一支柱缺口的力度，同时也进一步扩大企业年金、职业年金和个人养老金等的二、三支柱的体量；继续推进教育、医疗体制的改革，降低老百姓(行情603883,诊股)在教育和医疗方面的负担。三是实现普惠制，考虑到地方财政的困难，建议2023年中央财政发行1.5万亿元特别国债，向全体公民发放消费券，规模不低人均1千元。

根据过往地方政府发行消费券对消费拉动的经验数据，一般乘数在3-4倍左右，即100元的消费券花费，可以带来300-400元的消费额，那么，1.5万亿元的消费劵，能带来4.5-6.0万亿元的消费额呢？即便按4.5万亿元计算，将使得2023年的社会消费品零售总额多增长10%以上，完全可以弥补出口增速下行的缺口，且不足以增加通胀压力，同时也有利于稳增长目标的实现。

第二，多渠道增加居民的财产性收入，提高居民的消费底气。二十大报告提出，探索多种渠道增加中低收入群众要素收入，多渠道增加城乡居民财产性收入。今年以来，随着全国房价的普遍回落，居民部门的财产性收入将显著减少。为此，一方面要多管齐下，稳房价、稳地价、稳预期，另一方面，为居民部门提供新的增加财产性收入的渠道，即从过去主要从房地产投资获得财产性收入，转向从增加金融资产配置上获得财产性收入。这就需要在政策支持资本市场发展，在当前权益类资产的估值水平总体偏低的情况下，守住不发生系统性风险的底线，同时积极鼓励机构投资者的长期资金入市，在高水平开放政策下提高外资的入市比例。

而在《扩大内需战略规划纲要》中也提出，完善股份制企业特别是上市公司分红制度。完善股票发行、信息披露等制度，推动资本市场规范健康发展。创新更多适应家庭财富管理需求的金融产品，增加居民投资收益。探索通过土地、资本等要素使用权、收益权增加中低收入群体要素收入。

第三，积极倡导第三次分配，改善居民部门内部的收入结构，提高中低收入群体的收入占比。我国居民收入结构中，高收入群体的收入占比过高现象长期存在，从国家统计局公布的数据看，占总人口前20%的高收入组的人均水平超过后20%低收入组十倍以上，故发展社会慈善事业、鼓励富裕阶层捐款非常必要。我国目前社会捐款规模占GDP的比重与全球平均水平相比，差距非常大，故发展空间也很大。如数据显现，2021年，我国社会捐赠占GDP的比重为0.2%，美国则达到2.3%。通过促进第三次分配规模不断扩大的方式，可以提高中低收入群体的收入水平，从而促进消费。

总之，增加中低收入群体的收入水平，在防疫政策优化的背景下，不仅能够改变需求收缩的现状，还可以提振信心、扭转预期转弱局面。国家把更多的财政资源向居民部门倾斜，比向企业部门倾斜更符合底层逻辑，更有利于稳增长的可持续性。目前，我国的资本形成对GDP的贡献仍在40%左右，大约是全球平均水平的两倍，未来要实现“把扩大消费摆在优先位置”的目标，建议未来最终消费对GDP的平均贡献上升至65-70%左右，资本形成对GDP的平均贡献下降至25-30%左右。

李迅雷：三大对策发挥好消费对稳增长的基础作用

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