全球看热讯：广发宏观：目前正在经历一轮出口放缓高出口依赖度的行业基本面表现是否更差？

2023-01-19 11:34:03来源：券商研报精选

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报告摘要

第一，目前正在经历一轮出口放缓。2022年12月出口同比-9.9%，低于前值的-8.9%，单月同比创下2016年9月以来除春节月份和2020年2月外的新低水平。从2022年四个季度15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%的走势来看，本轮出口下行斜率相对较为陡峭，大体介于1998-1999、2008-2009年两轮之间，较2015-2016年速度更快。本文主要关注出口下行这样一个宏观过程的中观影响。

第二，根据支出法“资本形成+消费+出口=总产出+进口”等式，以行业“出口/总产出”度量细分行业的直接出口规模占其产出的比重：（1）第一、第二、第三产业出口占总产出比重分别为1.4%、9.8%和3.5%；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业出口占总产出比重分别为1.6%、13.5%、0.1%、0.3%；（2）16个细分行业出口占行业产出比重达到两位数，其中“劳动密集型消费品类”5个（文教体娱、家具、服装、皮革制鞋、纺织），“中游装备制造类”7个（计算机通信电子、仪器仪表、电气机械、交运、通用、专用、金属制品）。

第三，单纯产出口径可能低估出口影响，我们可以通过投入产出表进一步计算行业对出口的最终需求依赖度，即出口诱发的某一行业生产额占该行业全部生产诱发额比重：（1）第一、第二、第三产业对出口的最终需求依赖度分别为0.11、0.23和0.13；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业对出口的最终需求依赖度分别为0.22、0.29、0.18、0.01；（2）细分行业方面，计算机通信电子、纺织、化纤、文教体娱、家具、电气机械、服装、橡塑、有色采选和冶炼是前10大对出口依赖度最高的行业。

第四，比较出口占总产出比重、投入产出表下行业对出口的最终需求依赖度这两种方法下的结果：（1）除建筑业外，所有行业对出口的最终需求依赖度均大于直接出口占比，主要在前者包含了产业链的投入产出关系；（2）最终需求依赖度显著提高的行业以化纤、纺织、有色、电力、橡塑、木材、化工等采掘、原材料或中间品为主，这些行业直接出口规模不高，但其对应的下游产品出口规模较高；（3）即便考虑了产业间关系，我国对出口依赖度最高的行业仍然集中以计算机通信电子为代表的中游装备产业链，和以纺服为代表的劳动密集型消费品制造产业链。

第五，我们进一步以2021年上市公司财报海外业务收入占营收比重来观测上市公司对外需的依赖程度。（1）第一、第二、第三产业海外业务收入占营收比重分别为4.2%、12.5%和5.0%；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业海外业务收入占营收比重分别为5%、18.2%、2.2%和5.2%；（2）细分行业方面，皮革制鞋、计算机通信电子、家具、纺织、黑色、橡塑、黑色、有色、电气机械、化工、科研及专业技术服务海外业务收入占比在20%以上；（3）汽车、医药等对出口的最终需求依赖度并不高的行业，其上市公司海外营收占比较高，应与龙头企业的国际化布局有关。

第六，历史上出口下行的时段，高出口依赖度的行业基本面表现是否更差？我们选取观测工业细分行业08-09年、15-16年两轮出口下行期的增加值和营收增速是否显著低于前后两年平均水平：（1）出口下行期，最终需求依赖度高的行业并不必然对应工增和营收增速的下滑；但工增和营收在出口下行期显著下滑的行业主要以对出口依赖度较高的行业为主；（2）中游装备行业工增和营收在出口下行期普遍走弱。

第七，历史上出口下行的时段，高出口依赖度的行业权益市场定价表现是否更差？我们选取数据可得性相对最高的15-16年出口下行期作为观测窗口，比较其EPS与前后两年均值差距，以及2015-2016年行业区间涨跌幅是否跑赢万得全A指数来进行观测。（1）高出口依赖度的行业在2015-2016年EPS明显偏低；（2）尤其是中游装备制造EPS普遍下行；（3）但行业区间涨跌幅与出口依赖度相关性并不强，或与同期流动性驱动下的估值因素有关；（4）我们再对另一个出口下行期2008-2009年进行观察验证，典型对出口依赖度较高的行业，如电力和机械设备、家用电器、纺服、计算机、通信、电子同样出现了跑赢万得全A指数的表现。我们理解一则出口下行时一般会扩内需，从而打开部分行业的受益想象空间；二则出口下行时一般会货币政策偏宽，而一些增长中枢偏高的行业对流动性具有较高的弹性。

正文

目前正在经历一轮出口放缓。2022年12月出口同比-9.9%，低于前值的-8.9%，单月同比创下2016年9月以来除春节月份和2020年2月外的新低水平。从2022年四个季度15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%的走势来看，本轮出口下行斜率相对较为陡峭，大体介于1998-1999、2008-2009年两轮之间，较2015-2016年速度更快。本文主要关注出口下行这样一个宏观过程的中观影响。

2022年12月出口同比增长-9.9%，低于前值的-8.9%；与历史出口周期相比，这一增速水平是自2016年9月以来除春节月份和2020年2月外的最低值。

从下行节奏上来看，2022年四个季度出口同比分别为15.5%、12.4%、10.3%、-6.5%；历史上类似的是1998-1999年，1998年一季度的出口同比增速还有13.7%，二季度就下行至2.6%，三四季度进一步至-2.1%、-7.6%，1999年一季度跌幅进一步加深。类似的时段还包括2008-2009年、2015-2016年。

第一，根据支出法“资本形成+消费+出口=总产出+进口”等式，以行业“出口/总产出”度量细分行业的直接出口规模占其产出的比重：（1）第一、第二、第三产业出口占总产出比重分别为1.4%、9.8%和3.5%；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业出口占总产出比重分别为1.6%、13.5%、0.1%、0.3%；（2）16个细分行业出口占行业产出比重达到两位数，其中“劳动密集型消费品类”5个（文教体娱、家具、服装、皮革制鞋、纺织），“中游装备制造类”7个（计算机通信电子、仪器仪表、电气机械、交运、通用、专用、金属制品）。

以2020年全国投入产出表[1]计算，第一、第二、第三产业出口占总产出比重分别为1.4%、9.8%和3.5%；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业出口占总产出比重分别为1.6%、13.5%、0.1%、0.3%。

细分行业方面，2020年出口占总产出比重超过10%的行业共16个，包括计算机通信电子（2020年出口占总产出比重38.1%，下同）、文教体娱用品（36.9%）、家具（36.5%）、服装（31.2%）、机械设备修理（25.5%）、仪器仪表（24.7%）、电气机械（24.4%）、皮革制鞋（22.6%）、纺织（21.7%）、其他制造业（21.7%）、交运设备（18.6%）、通用设备（17.4%）、橡胶塑料（15.9%）、专用设备（15.3%）、金属制品（12%）、批发零售（11.9%）。

第二，单纯产出口径可能低估出口影响，我们可以通过投入产出表进一步计算行业对出口的最终需求依赖度，即出口诱发的某一行业生产额占该行业全部生产诱发额比重：（1）第一、第二、第三产业对出口的最终需求依赖度分别为0.11、0.23和0.13；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业对出口的最终需求依赖度分别为0.22、0.29、0.18、0.01；（2）细分行业方面，计算机通信电子、纺织、化纤、文教体娱、家具、电气机械、服装、橡塑、有色采选和冶炼是前10大对出口依赖度最高的行业。

生产诱发额是指当社会经济系统中的最终需求额（投资、消费、出口）增长时，通过产业间的波及效应所激发各产业的全部生产额，其功能在于可以认识经济系统内各最终需求项目对诱发各产业生产的作用力大小。[2]

最终需求依赖度是指产业对最终需求（投资、消费、出口）的依赖程度。具体计算方法即使用“该产业对某项最终需求项目的生产诱发额除以该产业对全部最终需求项目的生产诱发额”。

根据2020年全国投入产出表计算，第一、第二、第三产业对出口的最终需求依赖度分别为0.11、0.23和0.13；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业对出口的最终需求依赖度分别为0.22、0.29、0.18、0.01。

细分行业方面，对出口最终需求依赖度较高的行业包括有色采选（0.34）、纺织（0.53）、服装（0.37）、皮革制鞋（0.32）、木材（0.23）、家具（0.38）、造纸（0.24）、文教体娱用品（0.41）、石油加工及炼焦（0.23）、化工（0.29）、化纤（0.49）、橡塑（0.36）、有色冶炼（0.34）、金属制品（0.26）、通用设备（0.28）、专用设备（0.23）、交运设备（0.26）、电气机械（0.38）、计算机通信电子（0.53）、仪器仪表（0.31）、其他制造业（0.32）、废弃资源利用（0.25）、机械设备修理（0.34）、批零（0.25）、交通运输（0.23）。

第三，比较出口占总产出比重、投入产出表下行业对出口的最终需求依赖度这两种方法下的结果：（1）除建筑业外，所有行业对出口的最终需求依赖度均大于直接出口占比，主要在前者包含了产业链的投入产出关系；（2）最终需求依赖度显著提高的行业以化纤、纺织、有色、电力、橡塑、木材、化工等采掘、原材料或中间品为主，这些行业直接出口规模不高，但其对应的下游产品出口规模较高；（3）即便考虑了产业间关系，我国对出口依赖度最高的行业仍然集中以计算机通信电子为代表的中游装备产业链，和以纺服为代表的劳动密集型消费品制造产业链。

比较细分行业的直接出口占总产出比重和行业对出口的最终需求依赖度*100%，对出口依赖度提高较为显著的行业为化纤（提高43.8个点，下同）、纺织（31.3）、化工（21.3）、橡塑（20.2）、造纸（19.7）、木材（18.8）、有色采选（32.9）、有色冶炼（31）、煤炭开采（19.6）、油气开采（21.6）、其他采矿（22.3）、石油加工及炼焦（19.1）、废弃资源利用（22.9）、电热供应（19.5）。

第四，我们进一步以2021年上市公司财报海外业务收入占营收比重来观测上市公司对外需的依赖程度。（1）第一、第二、第三产业海外业务收入占营收比重分别为4.2%、12.5%和5.0%；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业海外业务收入占营收比重分别为5%、18.2%、2.2%和5.2%；（2）细分行业方面，皮革制鞋、计算机通信电子、家具、纺织、黑色、橡塑、黑色、有色、电气机械、化工、科研及专业技术服务海外业务收入占比在20%以上；（3）汽车、医药等对出口的最终需求依赖度并不高的行业，其上市公司海外营收占比较高，应与龙头企业的国际化布局有关。

根据2021年全部A股上市公司财报统计，第一、第二、第三产业海外业务收入占营收比重分别为4.2%、12.5%和5.0%；第二产业中，采掘、制造、公用事业、建筑业海外业务收入占营收比重分别为5%、18.2%、2.2%和5.2%。

细分行业方面，制造业中海外营收占比较高的行业包括皮革制鞋（占比60.6%，下同）、计算机通信电子（37.2%）、家具（32.7%）、纺织（32.1%）、橡塑（30.3%）、电气机械（27.3%）、化工（21.7%）、文教体娱（19.6%）、废弃资源利用（19.1%）、专用设备（17.9%）、汽车（16.8%）、化纤（15.6%）、通用设备（15.5%）；采掘业中，黑色、有色和开采辅助海外营收占比较高；第三产业中，科研及专业技术服务、综合、住宿餐饮行业海外营收占比在10%以上。

历史上出口下行的时段，高出口依赖度的行业基本面表现是否更差？我们选取观测工业细分行业08-09年、15-16年两轮出口下行期的增加值和营收增速是否显著低于前后两年平均水平：（1）出口下行期，最终需求依赖度高的行业并不必然对应工增和营收增速的下滑；但工增和营收在出口下行期显著下滑的行业主要以对出口依赖度较高的行业为主；（2）中游装备行业工增和营收在出口下行期普遍走弱。

以工业细分行业08-09年、15-16年两轮出口下行期的增加值和营收增速与下行期前后两年均值水平比较，计算机、电气机械、家具、皮革制鞋、仪器仪表、通用设备、专用设备、交运设备、金属制品、木材、电力、印刷、非金属矿制品、水的工业增加值和主营业务收入同比增速均明显偏低。

历史上出口下行的时段，高出口依赖度的行业权益市场定价表现是否更差？我们选取数据可得性相对最高的15-16年出口下行期作为观测窗口，比较其EPS与前后两年均值差距，以及2015-2016年行业区间涨跌幅是否跑赢万得全A指数来进行观测。（1）高出口依赖度的行业在2015-2016年EPS明显偏低；（2）尤其是中游装备制造EPS普遍下行；（3）但行业区间涨跌幅与出口依赖度相关性并不强，或与同期流动性驱动下的估值因素有关；（4）我们再对另一个出口下行期2008-2009年进行观察验证，典型对出口依赖度较高的行业，如电力和机械设备、家用电器、纺服、计算机、通信、电子同样出现了跑赢万得全A指数的表现。我们理解一则出口下行时一般会扩内需，从而打开部分行业的受益想象空间；二则出口下行时一般会货币政策偏宽，而一些增长中枢偏高的行业对流动性具有较高的弹性。

纺织、计算机、电气机械、家具、服装、橡塑、有色采选、仪器仪表、化工、通用设备、金属制品、交运设备、批零、废弃资源利用、专用设备等行业在2015年和2016年EPS均低于2014和2017年均值水平。

以2015-2016年区间涨跌幅来看，除了有色、交运设备、废弃资源利用以外，对出口依赖度较高的行业区间涨跌幅均跑赢万得全A指数。

以2008-2009年区间申万一级行业指数涨幅来看，对出口最终需求依赖度较高的行业中，基础化工和有色金属跑输万得全A指数，而电力设备、机械设备、家用电器、纺服、计算机、通信、电子均跑赢万得全A指数。

核心假设风险：海外经济增长不及预期影响出口；在通胀压力下海外流动性收紧超预期；投入产出表数据滞后对当前实际情况产生出入；历史情况对未来的参照意义有限。

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