当前讯息：光大宏观：10月美国通胀超预期降温，未来美联储加息步伐有望放缓

2022-11-12 17:33:43来源：券商研报精选

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核心观点

事件：

10月美国通胀数据大幅低于市场预期，核心CPI环比明显改善，核心CPI同比也基本确认见顶回落。数据发布后，市场情绪升温，美股、黄金价格大幅上涨，美债利率、美元指数明显回落。本文主要分析当前美国通胀超预期降温的原因，并展望2023年美国通胀前景。

核心观点：

10月美国通胀超预期降温，未来美联储加息步伐有望放缓，后续重心落在通胀下行斜率。但通胀回落并非一蹴而就，当前降温领域主要集中在核心商品，食品、能源、住房价格仍维持韧性，预计明年二季度前通胀下行速度依然较慢。

展望2023年，考虑到房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年美国通胀持续回落。但是，鉴于劳动力供给刚性约束、服务消费需求仍有韧性，叠加地缘政治风险暂未消减，预计美国高通胀问题仍然难以消除，预计2023年美国CPI同比中枢回落至4.1%。

2023年美国通胀展望：高通胀缓和，但难以消除

展望2023年，在美联储持续加息背景下，需求回落将带动供需缺口逐步弥合，当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年美国通胀持续回落。一则，供应链压力已在逐步缓解，汽车等耐用品价格见顶回落；二则，房价回落已经传导至新签租约价格，预计住房通胀的回落最早将在明年初体现。

但是，鉴于劳动力供给刚性约束、消费需求仍有韧性，叠加地缘政治风险暂未消减，预计美国高通胀问题仍然难以消除。基准情形下，我们预计2023年CPI同比中枢在4.1%，预计最早在明年年末通胀水平回落至2%附近。

一是，尽管明年消费增速将延续回落，但鉴于超额储蓄缓冲作用仍在、服务消费向上修复尚未结束、居民偿债负担处在低位，预计消费端仍具有韧性。

二是，美国劳动力供给不足是长期问题，短期内难以有效缓解，招工难或将导致企业在裁员时更加谨慎，劳动力市场降温可能是一个相对偏慢的过程。

三是，地缘政治角度看，OPEC+正在重夺全球原油定价权，有意维持高油价环境；俄乌冲突加速全球能源供应链重构，未来阶段性供给短缺风险仍然存在。

风险提示：俄乌冲突持续发酵冲击经济预期；通胀发展超预期。

1、10月美国通胀降温，美联储加息步伐有望放缓

10月美国通胀数据大幅低于市场预期，核心CPI环比明显改善，核心CPI同比基本确认见顶回落。10月CPI同比增7.7%，前值 8.2%，市场预期 7.9%；季调后10月CPI环比增 0.4%，前值 0.4%，市场预期0.6%；10月核心CPI同比增 6.3%，前值 6.6%，市场预期6.5%；季调后10月核心CPI环比增 0.3%，前值 0.6%，市场预期0.5%。

美国通胀降温主要体现在三方面：

一是，二手车、家居用品、服装等核心商品价格回落速度较快，主要与供应链持续恢复、海运价格回落、商品需求减弱有关。核心商品价格环比为-0.4%（前值0%），其中，二手车和卡车价格环比-2.4%（前值-1.1%），新车价格环比0.4%（前值0.7%），家居用品环比-0.2%（前值0.6%），服装价格环比-0.7%（前值-0.3%）。

二是，医疗保险价格环比转负，主要源于CPI特殊的滞后统计方法，这一拖累将持续至明年9月。10月医疗保健价格环比回落至-4%，上月为2.1%。CPI对医疗保险价格计算是基于留存收益法的间接方式，是一种净利润的概念。由于统计数据来自于行业年报，无法月度更新，一般在下一年10月左右才能获取上一年留存收益的数据，并将年度数据转化为月度数据，分摊至12个月内。因此，2022年10月起，医疗保险价格进入新一轮调整周期（为期1年），其计算依据为2021年的留存收益，由于2021年就医人数增加、保险支付费用增加，其留存收益低于2020年，意味着从今年10月起，医疗保险价格的环比负增长将持续至明年9月。

三是，交通服务价格环比回落。10月，交通服务价格环比为0.8%（前值1.9%），环比回落主要体现在机动车维修保养、汽车租赁、机票等领域，而机动车保险价格环比仍高于前两个月。

10月美国通胀数据超预期降温，打消市场对美联储持续激进加息的担忧，12月加息幅度大概率放缓至50BP。根据CME FedWatch，11月11日，市场预期12月加息50bp的概率升至80.6%，明年2、3月分别加息25bp，加息终点为4.75%-5.00%区间。

后续市场关注重点落在通胀下行的斜率，这决定了美联储加息步伐。但是我们认为，在明年一季度住房通胀出现拐点之前，美国通胀回落依然会相对缓慢。从10月数据看，通胀降温主要集中在核心商品领域，而食品和能源价格保持坚挺，住房等多数服务价格仍有韧性。考虑到劳动力市场供需缺口依然较高，明年工资成本上涨有可能向服务价格进一步传导，通胀粘性仍难以回落。

2、美国通胀接力进入后半场

回顾过去两年美国通胀表现，从最初的商品通胀到现在的服务通胀，其运行脉络不断变化，表现为，从外部冲击转向内部矛盾，从需求拉动转向成本推动，从局部通胀转向全面扩散。随着通胀的广度和粘性加强，抑制通胀的成本也在持续增加。

2021年，在美国大规模财政刺激的推动下，商品需求率先恢复，而疫情导致供应链阻塞和生产力缓慢恢复，推升商品领域的供需矛盾，代表性的是二手车和汽车、原油价格大幅上涨。同时，低利率环境也带动房地产市场的繁荣，房价持续上涨带来住房通胀。

进入2022年，随着财政刺激退坡、货币政策收紧，房地产市场降温、商品需求转弱，率先带动耐用品价格回落、房价回落也滞后传导至住房租金，加息对通胀的抑制效果初步显现。

但是，随着消费结构向服务切换，劳动力市场供给不足，导致服务价格持续上涨，叠加前期通胀的持续传导，导致核心通胀持续抬升，滞后于总体通胀变化。此外，俄乌冲突的发生，也引发能源和食品领域的供给冲击，导致通胀问题的持久性加深。

总体而言，本轮美国高通胀既有需求高涨（货币和财政政策双宽松），也有供给冲击（供应链、俄乌冲突、劳动力）的原因，这就导致依赖需求端调节的货币和财政政策，在本轮控通胀的过程中，调控效果并不如意。

一方面，货币政策需要大幅收紧，带动经济持续降温，以消除供需缺口，尤其是劳动力市场。另一方面，加息对抑制通胀存在滞后效应。一般而言，加息抑制经济活动的先后顺序是：房地产投资-耐用品消费-企业投资-服务消费，可以看出与服务消费密切相关的劳动力市场，对于加息的反馈是最为滞后的。

因此，对于希望经济软着陆的美联储而言，加息的节奏和步伐十分重要，既要防止过早停止加息带来后续通胀反扑，又要防止太过激进的加息，加大经济硬着陆风险。为此，鲍威尔在11月FOMC会议上透露出12月加息幅度放缓的信号，表示会考虑货币政策收紧的滞后性影响，从大步加息转向小步但更持久的加息。

3、预计2023年美国通胀持续回落，但高通胀问题难以消除

3.1预计明年美国通胀中枢回落至4.1%

展望2023年，在美联储持续加息背景下，需求回落将带动供需缺口逐步弥合，当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年美国通胀持续回落。一则，供应链压力已在逐步缓解，汽车等耐用品价格见顶回落；二则，房价回落已经传导至新签租约价格，预计CPI住房通胀的回落最早将在明年初体现。

但是，鉴于劳动力供给刚性约束、消费需求仍有韧性，叠加地缘政治风险暂未消减，预计美国高通胀问题仍然难以消除。

一是，尽管明年消费增速将延续回落，但鉴于超额储蓄缓冲作用仍在、服务消费向上修复尚未结束、居民偿债负担处在低位，预计消费端仍具有韧性。

二是，美国劳动力供给不足是长期问题，短期内难以有效缓解，招工难或将导致企业在裁员时更加谨慎，劳动力市场降温可能是一个相对偏慢的过程。

三是，地缘政治角度看，OPEC+正在重夺全球原油定价权，有意维持高油价环境；俄乌冲突加速全球能源供应链重构，未来阶段性供给短缺风险仍然存在。

基准情形下，我们预计2023年CPI同比中枢在4.1%，预计当年年末通胀水平回落至2%附近。

3.2商品通胀：供应链压力持续缓和，但能源问题隐忧仍在

能源价格高企、汽车产能不足以及供应链堵塞是推升商品通胀的三大因素。目前汽车及供应链压力带来的商品通胀已经开始缓和，预计2023年将进一步回落。但在前期资本开支不足、地缘政治博弈加深、全球能源供应链重构的背景下，能源问题仍然存在供给不足的隐患，预计2023年维持高位的概率较大。

首先，进入2022年二季度后，居民商品需求转弱、企业生产持续恢复，供应链压力逐步缓和，汽车等耐用品价格开始见顶回落。目前看，美联储大幅加息，已在逐步抑制商品需求，居民消费贷款增速结束快速上涨态势，正处于筑顶阶段；同时，美联储加息也导致全球大宗商品价格大幅回落，带动美国进口价格指数同比持续下探，进一步减缓商品价格上涨压力。预计2023年，在美联储鹰派加息的背景下，这一趋势仍将延续。

其次，能源方面，今年上半年俄乌冲突带来的供给恐慌，大幅推升原油价格；三季度，由于地缘冲突减弱，俄罗斯原油减产幅度持续低于预期，油价回落至俄乌冲突前水平；四季度OPEC+超预期减产对油价形成底部支撑。

展望2023年，全球原油供给不足的问题仍然存在，预计明年能源价格大概率维持高位，回落空间有限。

一则，美国对中东控制力走弱，OPEC+联盟内部对维持高油价态度统一，有意重新夺回全球原油定价权。我们认为，若明年原油需求进一步走弱并对油价形成下行压力，OPEC+持续减产挺价的概率较大。

二则，欧美对俄原油制裁风险仍未解除，俄罗斯可能采取减产对抗禁运或限价措施。12月初，原定的欧美对俄原油禁运或将落地，同时欧美计划在其基础上加入价格上限机制，希望在保证俄罗斯石油持续流向市场的同时，减少俄罗斯获得的收入。目前看，对于中国和印度等主要石油消费国，基于保障本国能源安全的诉求，加入该计划的概率较小，反而会倒逼俄罗斯通过原油减产，对抗油价上限机制。

三则，拜登上台后推行的运动式减碳，使得页岩油企业经营策略转向保守，资本开支增长缓慢、叠加劳动力供给不足，导致疫情之后美国页岩油产量提升较为缓慢。截至2022年11月初，美国原油产量距离疫情前（2020年2月）仍有接近90万桶/天的差距。从新增钻井等前瞻性指标看，今年原油产能恢复节奏并不乐观，仍未恢复至疫情前水平，预计明年产量提升空间也较为有限。

3.3 服务通胀：预计2023年一季度前后或迎来拐点

服务通胀主要取决于房地产和劳动力市场变化，当前房地产市场已在持续降温，房价下跌的滞后效应，预计最早将在明年一季度体现；而劳动力市场供需缺口依然较高，预计降温过程相对缓慢，将导致服务价格粘性仍高。接下来，我们重点从劳动力市场、住房服务和医疗服务三方面展开分析。

劳动力市场：

今年以来，美国劳动力市场供求紧张，抬升服务价格，导致美国通胀的顽固性增强。目前看，职位空缺率下滑、新增就业人数放缓、时薪增速回落、失业率低位反弹，指向劳动力市场最紧张的时刻已过，但从绝对水平看，劳动力供需缺口仍处在历史高位。

展望2023年，持续加息背景下，美国经济将进一步放缓，随着家庭支出和企业经营的预期转弱，劳动力需求将随之下降，进而带动通胀回落，但回落速度可能偏慢。

一是，美国劳动力供给存在长期性和结构性问题，短期内难以得到有效解决。

直观上看，疫情发生后，老年人口的提前退休以及国际移民的减少是导致美国劳动力供给恢复缓慢的两大原因。二者分别导致劳动参与率下降，以及劳动适龄人口的减少。今年10月，劳动参与率相较疫情之前仍有1个百分点的缺口，仅劳动参与率的回落就导致了大约300万劳动力供给缺口。

其中，55岁以上劳动参与率相较疫情前减少1.3个百分点，是带动劳动参与率回落的主要人群。疫情期间积累的财政补贴和家庭财富，叠加疫情带来的健康等问题，促使大批老年人口提前退休，未来重返劳动力市场概率较小。而劳动适龄人口下降主要集中在25-34岁人群，与疫情发生后，国际移民人数减少有关。

进一步而言，在疫情之前，由于人口老龄化问题，美国劳动力市场已经出现供给不足的隐患，长期依靠移民人口补充新增劳动力，而疫情的到来，打破了这一链条，并且加速了老年劳动力退出，进一步放大了美国劳动力市场的脆弱。

结构上看，疫情增加了就业匹配的难度，提高了劳动者的议价能力。疫情之后，由于接触式工作的风险溢价提高，加上主要流向低端服务业的移民人数减少，劳动者议价能力得到提升，通过离职跳槽等方式，获得更高的劳动报酬。因此，美国劳动力市场出现离职率和职位空缺率罕见的双高情况，呈现高流动性特征。今年4月之后，美国职位空缺率逐步回落，从3月7.3%的高点降至9月的6.5%；失业人数中退职者比例也在10月出现回落，自9月的36%降至32%，二者指向美国劳动力市场供需情况边际好转，但从绝对水平看，仍处在高位。

因此，鉴于美国劳动力长期不足的刚性约束，若未来美国经济衰退程度不深，企业在减少招聘计划和裁员中，将更加倾向于前者，以便于在未来经济复苏后，尽快恢复生产力。这意味着劳动力市场调节速度相对偏慢，相对于经济下行的滞后性更强。

二是，美国服务消费修复尚未结束，预计需求端退坡速度较慢。

展望2023年，存量超额储蓄、较高的薪资增速、以及消费结构的修复，仍将支撑服务消费。而贷款利率抬升对服务消费影响有限，表现为家庭利息负担支出仍处在历史低位，对服务消费的挤压效应较小。

美国居民超额储蓄仍处在较高水平，预计仍将在1-2年内支撑消费。根据美联储测算，2021年三季度，家庭超额储蓄存量最高达到2.3万亿美元，截至2022年年中，回落至1.7万亿美元。从分布结构来看，位于收入分布下半部分家庭的超额储蓄，主要来自于财政转移支付（截至2021年底共计约1.5万亿美元），随着财政补贴退坡，截至2022年年中，这部分家庭超额储蓄已经回落至 3600 亿美元，若按照前期回落速度计算，大约在2023年末消耗完毕；位于收入分布上半部分的家庭拥有1.35 万亿美元的超额储蓄，消费支出的减少是这部分家庭超额储蓄的主要来源，获得的财政支持则较少。因此，若明年疫情形势缓和，消费结构进一步向服务回归，高收入群体消费支出仍有望向上修复，而低收入群体在超额储蓄的缓冲下，其消费退坡速度也相对较慢。

此外，尽管贷款利率已大幅上行，但居民利息负担仍然处在较低水平，对服务消费的挤压空间有限。这是由于部分超额储蓄被用于偿还债务或支付购房首付等，降低家庭债务风险，为加息形成缓冲垫。在以往经济周期中，服务消费对加息的反馈最为滞后，主要受居民可支配收入影响，反映的是劳动力市场景气度。而当前劳动力市场紧张导致工资增长仍有韧性，将对未来消费构成支撑。

住房服务：

今年以来，随着抵押贷款利率的大幅抬升，美国房地产市场大幅转冷，二季度起美国房价开始回落，三季度起房租价格涨幅也明显放缓。但由于CPI采样方式的限制，CPI住宅价格仍在加速上行，预计其最早将于2023年初见顶回落。

CPI住宅价格主要包括业主等价租金、住宅租金两部分。其中，业主等价租金参考了租房者的现行租金，并根据房屋大小、使用年限、翻修程度和所在社区进行调整，从而计算出了一个业主如果将房子出租所能获得的租金，以此作为其住房成本，所以业主等价租金与住宅租金价格变动趋势大体接近，二者与房价走势密切相关。

由于CPI反映的是现有租约价格，而非新租约价格，同时CPI住宅租金每6个月采样一次，调整频率较小，因此CPI住宅价格滞后于市场价格变化。从历史数据来看，CPI住宅价格滞后于CaseShiller全国房屋价格指数大约12个月左右，根据这一领先关系，CPI住宅价格预计将从2023年二季度开始回落；若从房屋新租约价格的角度进行预测，考虑到CPI六个月的采样周期，那么CPI住宅价格最早将于2023年初开始回落。

医疗服务：

今年以来，由于居民就医增多、而劳动力供给不足，医疗护理服务价格加速上涨，从2月低点2.4%持续上行至9月的6.5%，10月降至5.4%。从构成来看，CPI医疗护理服务包括专业服务、医院及相关服务以及医疗保险三个部分。考虑到今年劳动力成本持续抬升，预计明年医疗护理服务价格大概率延续上涨。

但需要注意的是，医疗保险价格表现较为特殊，将自今年10月起对通胀形成拖累。一般来说，医疗保险价格衡量的是消费者支付的医疗保险费用，CPI对医疗保险的跟踪是基于留存收益法的间接方式，留存收益是指保险公司的保费收入扣除支付费用，是一种利润的概念。由于统计数据来自于行业年报，无法月度更新，需要将年度值转化为月度值，并且一般在下一年10月左右才能获取上一年留存收益的数据，即2021年10月-2022年9月的医疗保险价格，体现的是2020年实际利润。

因此今年看到的医疗保险价格上涨，其实是因为2020年，疫情封锁限制了居民出行，导致医疗保险支出减少，相应增厚保险公司的利润。而进入2021年，由于疫情管制放开，居民就医增多，导致保险公司支出增多、利润减少，进而带来2022年10月-2023年9月医疗保险价格的回落。

据inflation Insights LLC 估计，到明年 9 月，健康保险指数将比去年 9 月下降 38%，这意味着医疗保险价格对CPI同比的拉动率，将从9月增加约0.25个百分点，转变为到明年 9 月减少约 0.34 个百分点。即未来医疗保险价格回落有助于部分降低通胀，但影响作用相对有限。

4、风险提示

俄乌冲突持续发酵冲击经济预期；通胀发展超预期。

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